酒店行业专题报告:酒店投资时钟二,周期还未完

经营指标:美国酒店行业牛长熊短,大趋势向上,房价主导向上趋势,出租率决定波动幅度。①美国酒店平均房价年均涨幅2.6%,几与CPI增速相同,复苏期+4.3%,衰退期-2.6%,高星级酒店弹性大;②行业出租率同步波动,高低档差异不明显,均值62%,复苏期+1pct,衰退期-3.2pct,中国星级酒店出租率连续三个月回暖,或已进入复苏-繁荣周期;③美国酒店行业牛长熊短,RevPAR波动呈现缓涨急跌,复苏期+5.5%,衰退期-8.0%,RevPAR向上趋势主要由平均房价主导,出租率决定了主要波动幅度。

    业绩指标:加盟平滑业绩波动,业绩弹性有所降低。①收入:收入波动几乎与RevPAR同步,复苏期+7.1%,衰退期-14.2%,加盟比例提升对收入波动具有明显的平滑作用;②净利润率:美国酒店利润率指标宽幅波动,净利润率区间-25%至+42%,扣非净利润率-3%至+48%,EBITDA率区间-15%至48%;③扣非净利润及EBITDA增速缓涨急跌,复苏期+20.6%,衰退期-36.9%;长期看门店增速是扣非净利润增速最主要的驱动力,华住酒店门店增速1%平均将贡献扣非净利润率1.57%的增速,华住复苏-繁荣期RevPAR对扣非净利润率增速明显提升,1%RevPAR增速可贡献7%扣非净利润增速。

    估值指标:超额收益与经营指标同比增速的边际变化密切相关。①美股以EV/EBITDA估值为主,EV/EBITDA估值范围12-26x,估值中枢17x,PE估值10-35x,估值中枢23x;②经营指标相比业绩指标迅速反应酒店行业供需关系变化及行业趋势,因此酒店估值与经营指标相关度高;③相对收益与经营指标同比增速的边际变化高度相关,因此往往并不需要看到出租率、平均房价或RevPAR同比提升,而只要同比下降的幅度缩窄或同比增长的幅度变大,即可获得超额收益。

    建议增持充分受益行业复苏的龙头公司:首旅酒店(如家业绩持续好转,管理层激励明确)、锦江股份(各品牌整合空间大,中端布局最广)、华住酒店(竞争优势最强、中档酒店占比高);受益标的:锦江酒店(与锦江股份相比,企业价值显著被低估)。