国泰君安(香港)航运行业研究报告

三季度将进入集运得传统旺季,美线运价上涨或将持续发酵。由于欧美9月份学生返校促销及年末感恩节圣诞节消费高峰,从7月份开始的三季度为集运市场传统旺季。过去2年,三季度的中国出口金额环比平均比对应年份的二季度高6-7个百分点。根据目前市场运力状况,截止2017年6月份,市场闲置运力占比跌至2.7%,导致三季度短期运力回归释放的风险降低。分航线看,美线在此轮旺季涨价空间相对比较大;今年上半年联盟切换导致美线运力投放上升,所以即使跨太平洋航线集装箱运输量有5%以上的高增长,美线运价增长也不显著。7月份,由于马士基IT 系统故障,美线市场运价依旧持续平稳。由于前期美线涨价计划受阻,导致8-9月份船企涨价动力增强;在最近的一次涨价窗口,我们看到美线运价出现了大幅度上涨,2017年8月11日美西线SCFI 运价指数环比上月同期上涨29.7%,美东线环比上周上涨16.4%;我们认为随着旺季高峰来临,预计欧美线运价将持续上升。

    中期行业供需关系改善,景气度持续向上。我们认为集运市场运力供给趋缓将支撑行业中短期出现复苏迹象,景气度将持续向上。从现有在手订单来看,2017下半年到2018年将是新船交付高峰,根据克拉克森数据,2017年下半年计划交付新船70.5万标箱,占市场总运力3.5%;2018年计划交付143.8万标箱,占现有运力7.2%,但是我们认为未来市场运力增长速度会保持在较低状态,原因是(1)市场集中度上升,大部分船企盈利状况依旧堪忧,市场在运力供给上自律性加强,船只交付延迟可能性高,缓解运力供给过快风险。(2)分船型来看,大船市场持续大船换小船,小船市场新船换旧船。整个市场主要交付8000TEU 以上大型船只,被淘汰下来的3000-8000TEU 船型由于严重过剩,并且现在有约42.9万标箱该船型船龄超过20年以上,所以短期内被拆解的可能性高,导致净运力增速维持在较低位置。另外2016-2017市场新船订单达到历史低点,相比较2013-2015年大幅下降80%左右,这将导致2019-2020年造船市场完工量将出现大幅度的下滑,上游造船产能收紧,运力供给受阻。从需求端来看,欧美经济复苏,叠加贸易结构变化将持续刺激全球集装箱运输量需求上涨。

    从季节性规律来看,干散货市场也将进入传统旺季。目前钢价高位维持对铁矿石需求也有支撑,预计11月之前BDI 指数仍有一定上涨空间,11月进入采暖季后,若钢厂限产严格执行,或将影响届时的铁矿石进口需求,BDI 有回落压力。总体来看,干散货航运市场基本面具备支撑。从供应端来看:1)2017年上半年干散货新船订单量继续降低,处于近20年来的历史最低水平,考虑到1-2年的造船周期,这意味着2017-2019年行业新增运力增速仍将位于低位;2)2017年新船交付量继续降低,上半年行业仅新增2600万载重吨的运力;3)压载水公约和新的硫排放限制也将进一步加速老旧船舶运力的退出;4)油价的回升和低硫燃料的使用将推升船舶燃油成本,促使船舶降速运行进而抑制全球运力供给。从需求端来看:1)今年上半年国内去产能叠加环保督查趋严,使许多矿山、矿石原料加工厂处于停工状态,国内供给的减少推动了铁矿石、煤炭等大宗商品价格上涨和进口需求的增长;2)中国对地条钢的持续清理将继续刺激铁矿石的进口需求。2017年8月中,BDI 指数再次突破1000点,随着中国“一带一路”战略的推进、全球贸易的复苏和航运旺季的来临,我们判断今年下半年BDI 指数将继续向好。

    航运复苏延续,继续推荐中外运航运(00368HK),评级“收集”,目标价2.50港元。干散货运价复苏是公司盈利增量主要来源。2017上半年,BDI同比增长101%达到975,公司自有干散货船只租金均价9,514美元/天(2016年上半年约为4,947美元/天),高于BDI现货市场租价约10%。干散货运输收入增长48%达到2.41亿美元,利润600万美元(2016年上半年亏损4000万美元)。集运货量同比增长16%,主要因为中国进口回程货增加。单箱收入388美元,同比下降2%,主要因为运价较低的回程货占比提升。集运业务收入同比增长16%达到2.6亿美元,利润同比增长48%达到1500万美元。我们继续看好公司和行业的复苏前景。公司运营管理出色,在手现金充沛,运营成本比同业公司更低;公司目前市净率仅为0.61x,估值仍偏低,具备较大上涨空间。我们的目标价对应0.71倍、0.70倍以及0.68倍的2017-2019市净率。