非银周报:行业保费保持高增速,业务结构持续改善
核心观点:我们持续看好保险股的长期投资价值,短期估值仍有提升空间,长期看2-3年在长期保障型业务占比提升之下新业务价值高增无疑,保险公司价值的内生增长可观!政策持续超预期,税延养老政策之下预计商业养老保险每年贡献1000亿以上保费规模增量。另外,重点提示券商股配置价值,看好券商股绝对收益表现,核心原因是券商股目前估值与盈利能力的不匹配,过多对于监管和市场的悲观情绪被体现在目前的估值中。在金融监管之下合规发展、投行IPO行业性提速、资管回归价值发掘,股权质押需求增加,成功入摩对市场情绪有所提振,交易额有望回升,看好资本实力雄厚、业务储备丰厚、稳定性强的大券商以及单项业务能力突出的、弹性较高的中小券商。
券商数据:本周两市日均股基成交额上升至5,422.93亿元(周环比-7.41%);IPO单周发行11单,发行金额50.30亿元(周环比+25%),今年累计IPO发行单数为287单,发行金额1372.13.亿元,审核通过率85.97%,本周五,证监会核发数量为8家,募集资金不超过33亿,本周五,2家上市券商发布2017年半年度财务数据,其中华泰证券实现营业收入81.17亿元,同比+10.34%;净利29.93亿元,同比+5.35%;长江实现营业收入27.63亿元,同比+7.30%;净利润9.95亿元,同比-10.75%。我们认为,行业估值高安全边际之下,龙头业绩稳步增长催化估值修复。券商作为典型周期性行业,基本面对监管环境以资本市场趋势敏感度较高,1)监管方面:随着第五次金融工作会议召开,以不发生系统性金融风险为底线,提出加强“功能监管”、“行为监管”、“协调监管”,从竞争到协调的转变,更注重金融服务实体,稳定性预期增强。2)行业模式转型求变,业绩稳定性价值逐步提升:首先,投行业务持续发力,并购重组政策东风。7月14-15日金融工作会议强调注重供给侧的存量重组动能转换,把发展直接融资放在重要位置,推进“一带一路”建设金融创新,券商投行业务发展有望迎来新机遇,IPO常态化发展之下,直接融资重要性提升将增厚券商承销业务需求,同时以供给侧资源优化为导向的并购重组业务动力提升,6月以来获批屡创新高,通过率维持高位达92.93%,我们认为,龙头券商优质投行如广发、华泰等将率先受益。其次,市场回暖,经纪承压趋缓,资管持续转型。6月以来指数触底反弹,7月交易量维持上行趋势,经纪业务规模承压减小,同时从协会发布2季度资管数据来看,行业资管规模首次回落,集合以及直投占比继续提升,收入结构改善利好收入回升。3)低估值之下市场环境改善,行业价值属性偏好增强,龙头业绩稳定性增强催化估值修复。随着2016年以来金融去杠杆脱虚向实不断推进,目前券商行业平均PB低于2倍,大券商平均1.6倍左右处于历史相对低位,吸引力进一步增强,且大券商PB/中小券商PB呈现低位上行趋势,价值属性偏好增强,高安全边际之下酝酿估值修复通道开启。
保险数据:2017年1-6月保险统计数据报告,人身险原保费收入同比增速26%,中短存续产品进一步压缩:2017年1-6月人身险原保费收入为17864亿元,同比+26.0%;行业规模保费(原保费收入+保户投资款新增交费+投连险独立账户新增交费)为21512亿元,同比-5.8%,行业规模保费同比减少主要归因于,在负债端监管中短存续期之下,保户投资款新增交费同期数据为3483亿元,同比-57%。我们认为在“保险姓保”的持续监管之下,对保险公司价值贡献较低的中短存续产品进一步压缩,而推升寿险原保费收入的是传统保障产品和长期储蓄型产品。业务结构改善显著,传统保障型占比、新单中长期期缴占比提升:根据保监会发布的2017年上半年行业运行情况并召开新闻发布会以及所公布的数据,从人身险公司业务看,具有长期稳健风险管理和保障功能的普通寿险业务规模保费占比52.91%,较去年底上升16.71个百分点;万能险占比17.4%,下降19.45个百分点;分红险占比28.80%,上升5.04个百分点。从新单业务结构看,期缴原保险保费收入占比33.11%,同比上升6.47个百分点。其中,3至5年期和10年期及以上期缴份额上升比较明显,分别占新单业务的12.12%和15.74%,占比上升2.58和2.11个百分点。财产险上半年原保费收入同比增速达13.9%,其中农险增速较快:2017年1-6月产险公司实现原保费收入5275.86亿元,同比+13.9%,产险业务中,交强险原保险保费收入886.18亿元,同比增长6.35%;农业保险原保险保费收入为287.69亿元,同比增长15.54%。投资要点:估值仍处于较低水平,目前新华、平安、太保、国寿17PEV平均为1.23,利差占比、保单价值率越来越接近友邦情形下,距离友邦1.7-1.8倍估值仍有较大空间,看好四大保险公司PEV提升至1.5以上水平。内含价值“确定性”成长之下,坚定看好内生成长与估值的双升。我们从价值转型和利差改善两个视角审视目前保险股的逻辑:价值转型逻辑的核心是寿险利源中死费差占比逐渐提升,利差占比逐步下降之下,保险公司将更接近于永续成长型类消费公司(销售保单),而不再简单把保险公司看做是销售保单的资产管理公司,从而受周期(利率、投资环境)影响减小,可以给高估值;另外,利差改善逻辑的核心是利率提升之下保险公司新增投资收益率改善、准备金计提压力减轻。估值方面我们从以下几个角度来关注:第一,2007年-2010年上市保险股PEV由最高7倍下降至1倍,后又回到3倍左右,2011年至今保险公司PEV估值处于1-2倍之间,大部分时间为1-1.5倍水平,因此近年来保险股估值中枢为1.3倍左右;第二,价值转型之下的四大保险公司,死差占比提升且逐渐接近国外优秀保险公司如友邦的利源结构,友邦目前在港股交易于1.7-1.8倍PEV,考虑到国寿、新华在港股20%多的折价,国寿、新华在港股PEV估值是友邦估值的一半水平,有较大的提升空间。第三,预计EVPS保持15%-20%增速之下,目前保险板块具备估值与自然内含价值增长双双提升的价值。
投资建议:在金融监管之下尤其看好资本实力雄厚、投行项目储备丰富、创新业务能力稳健的的大券商,如国泰君安、华泰证券、广发证券,同时建议关注投投资能力较强的东方证券以及机制灵活的国元证券。继续坚定看好保险股趋势性行情,估值仍有较大提升空间,新华、人寿、平安、太保四大保险公司全部看好。多元金融关注信托、创投行业基本面边际变化下的行业和个股机会,建议关注安信信托、爱建集团、经纬纺机、鲁信创投。