兴业证券韩国免税行业深度报告

韩国免税业全球最大。近10年,韩国免税市场年复合增长率为16%,销售额720亿人民币。早期发展伴随着韩国本土居民出境人数激增,消费升级;后期发展伴随着日本、中国赴韩国旅客持续增加,中国游客消费额占韩国免税的52%。高端护肤品牌Whoo、雪花秀在免税店最热销,购物圣地+低价机票+宽松签证=韩国成为中国游客出国必选之地。

    行业格局上,乐天、新罗免税店双寡头。乐天2016年营业324亿人民币,韩国排名第一,市占率45%,全球第二,近三年年复合增长率23%。销售渠道上,市内免税店和机场免税店两类渠道占比超过八成。市内店是最主要的渠道,仅首尔市内免税店销售额占比高达55%,韩国市内免税店是我们重点研究对象。

    济州岛离岛免税值得一提。分为离岛免税、离境免税。离岛免税,由国企运营、服务本国居民、额度较低,典型代表是JDC免税店,韩国居民购买比例98%,销售额约20亿人民币;离境免税由民企乐天和新罗运营、服务本国和外国居民、额度较高,乐天济州免税店最大,2016年销售额29亿人民币,90%来自中国游客。整体来看,济州岛的免税规模与海南岛三亚的免税规模类似。

    韩国免税业的大头:市内免税店独占鳌头。韩国免税业中45%由乐天贡献,乐天中80%由乐天的市内店贡献,乐天在韩国有5家市内店,平均每家乐天市内店年销售额56亿人民币,跟一个中国国旅三亚海棠湾免税店的销售额或北京首都机场T2+T3航站楼免税店的销售额相仿。应该说,韩国市内免税店做得相当成功。

    乐天首尔明洞店是韩国市内店中最成功的市内免税店,2016年销售额187亿人民币,单体占乐天免税总销售额的52%。收入遥遥领先,究其原因有四点,一是拥有独一无二的地理位置优势,位于首尔CBD,周围是高档商业区,聚集着大量银行和证券公司,高档写字楼云集;二是品牌线全面;三是开设于集团自有地产,节省经营成本;四是成功实践韩流营销,一线韩国明星担当代言人,开设星光大道、演唱会、宣传片,“旅游+零售+传媒”模式。

    相关公司和风险提示:中国国旅(601888.SH)是国内唯一一家主营免税业务的上市公司,韩国免税业发展对中国国旅发展市内免税店意义极大。韩国正是依靠中国游客赴韩国旅游,发展成为全球最大的免税国家。借鉴韩国免税业的发展,我们可以看到,市内免税店的规模可以做到很大。平均每家乐天市内店的收入规模约为50亿人民币,最大的收入规模约为180亿人民币。如果中国国旅未来在类似地点布局,可以想象的空间极大。在国外消费回流和国内消费升级的双重背景下,无疑给中国免税业的发展创造了一个良好的发展环境。中国国旅作为唯一具备全国经营出境免税牌照资质的上市公司,具备强的政策护城河,同时近期竞标得到北京首都机场、香港机场、广州白云机场免税店,规模优势逐步显现。中国国旅是我们重点推荐和持续推荐的标的,预计2017-2019年EPS分别为1.09元、1.19元、1.32元,维持“增持”评级。风险提示:免税政策不及预期