17年下半年保险行业投资策略:曲径通幽,繁花似锦

类别:行业研究 机构:天风证券股份有限公司 研究员:王茜 日期:2017-06-19

兼具成长和消费属性,保险长期逻辑发酵和渗透的空间巨大,坚定看好。

    保险行业长期逻辑来自于需求,业务结构和净现金流的创造能力。当前高杠杆压力下中产阶级对于保障性产品逐步产生较大需求,保险公司在利差损到来之前主动往价值率高的保障性产品转型,健康险规模复合增长率超过50%,偿二代下剩余边际超过要求资本使保险公司有了创造自由现金流的能力,保单发行空间和新业务价值率提升空间得以打开,监管政策引导下代理人优势明显的上市保险公司的行业领先性将会逐渐深化。

    新业务价值将推动内含价值的较快增长,当前主要靠代理人数量推动。

    新业务价值是内含价值变动的最重要因素。新业务价值增长取决于保单规模和价值率的提升。上市保险公司正在通过改变产品类型,提升首年保费中期缴比例,强化代理人渠道占比等方式拉长保单的缴费期限和改善利源结构。

    2016年以来保险公司的新业务价值增长率超过55%。通过分解,我们认为当前主要是依靠30%以上的代理人数量增幅拉动,鉴于代理人薪酬的竞争力和资质放开,我们认为代理人推动模式仍可持续,未来新单利源的重整更值得期待。

    新业务价值的高增长和保单质量的提高将共同提升行业估值。

    若我们以过去3年的复合增长率作为2017年内含价值增长率的假设,当前P/EV的估值水平刚完成修复,并没显示新业务价值的高增长潜力。根据我们的测算,如果市场对保险公司的新业务增速认可,即使是较为保守的新业务增长假设,P/EV的估值也将提升至1.4左右。若平安内含价值对利率的敏感度继续缩减至0.1%,对标友邦保险,则其P/EV估值将至少提升0.3。

    我们将继续跟踪保险公司新业务价值的披露情况。

    2017年下半年长期利率易上难下将有利于利差益的边际扩大。

    我们判断随着美联储继续加息的临近,我国长期利率易上难下,有助于改善新增资金的配置收益率,但考虑到当前利率和2012-2013年基本持平,大量到期的协议存款的再配置压力依然较大。但有利的是,通过对上市保险公司保费规模最高的产品的结算利率分析,我们发现保险公司新增负债利率是稳中向下的,利差益扩大。同时,随着750日国债收益率拐点的临近,准备金提取对净利润的压制也将在下半年和2018年减轻。

    投资建议:关注中国平安和新华保险。

    中国平安寿险质量高,2016年保障型产品贡献70%的新业务价值,死差和费差的占比达到60%以上,剩余边际余额超过4500亿元,将在未来稳定释放净利润,代理人质量全行业领先,产险综合成本率相对稳定,建议关注。

    新华保险健康险保费规模高速增长,健康无忧系列显示公司在产品设计和渠道方面打造爆款的能力,2017Q1转型执行力大,聚焦个险渠道,精算假设相对保守,建议关注。

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投资评级

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