房地产行业对国务院会议关于棚改的点评(二):楼市拆弹,唯有政府

类别:行业研究 机构:华泰证券股份有限公司 研究员:谢皓宇 日期:2017-05-26

三部门模型中,居民过度加杠杆是让库存风险传导到房价风险。

    1)楼市的风险主要为房价风险和库存风险,其中,房价风险主要涉及到居民杠杆提高后,当经济下行导致偿债压力增加,进而出现断供的风险。2)相比于房价的风险,库存风险主要传导路径是房企欠款形成坏账,进而影响金融体系。3)还有另外一种情况,就是在高库存的时候同时形成高房价,这种情况发生之时,如果仅考虑金融部门、企业部门(对楼市来说就是房企)、居民部门这三大部门,在化解库存风险之时是比较困难的,因为化解开发商库存,只能依靠居民购买,则会提高居民杠杆,那么楼市就会从库存风险转变为房价风险。

    因此,政府部门需要充当第四极,承担加杠杆的角色。

    1)2016年地产全行业总负债/所有者权益为337%,扣除预收账款为242%。假设禁止通道业务债权融资股权化,将自有资金视作所有者权益,50%的抵押融资率将使得房企扣除预收账款的总负债/所有者权益在200%以内,当前开发商的整体杠杆率较高。2)当前的居民杠杆率暂时没有数据,若按照去年央行口径,居民房贷余额占银行贷款比重近20%(其实这并不是杠杆率),可以推测居民杠杆率至少不低。3)让居民去降企业杠杆,能够避免单一行业发生危机导致经济危机,但仍会因为潜在的经济增速下滑带来危机的可能,因此解决办法就是让政府部门去降企业杠杆并维持居民杠杆。

    当前棚改充当了政府部门加杠杆、企业部门降杠杆的工具。

    1)由棚改来作为去库存的工具,将不会带来居民加杠杆,同时,由于棚改的资金来源最终依然为央行,因此,可以算做定向对楼市宽松,例如,我们以500万套、套均100平方米、每平方米5000元计算,相当于往市场投放2.5万亿元资金,考虑货币乘数,最大可以放大到近10万亿元的M2。2)在这一过程当中,由于货币投放带来房价上涨,因此不会造成居民降杠杆,同时,库存消化并不来自于居民出资,因此也不会导致居民加杠杆。最终,将体现为政府部门加杠杆、企业部门降杠杆。

    棚改后的土地,是矛盾的终极点。

    政府部门通过棚改加杠杆,如果最终将拆迁的土地再次等量投放到市场以回笼资金,则前期去库存的效果会大打折扣并可能最终引发风险。然而如果不投放到市场,就需要政府的财政收入能够补贴当前的棚改支出。我们倾向认为,如果当前的去库存顺利实施,是一个政府加杠杆、房企降杠杆的过程。当前的限制融资也是如此,让房企主动推盘消化库存,并此后进入新周期。当前的反弹能够有一定持续性,但也并非反转,推荐行业两端和主题背景,主要包括招商蛇口、万科A;同时三四线城市布局较多的公司,主要包括蓝光发展、新城控股等;北京主题还没结束,关注金融街。

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