中南建设2019年中期业绩点评:业绩持续高释放

维持增持评级,业绩增长符合预期,公司布局城市进入收获期,加上业绩对赌高完成率,上调2019~2021年EPS分别为1.13/1.93/2.52元(原2021年EPS为2.01元),对应增速分别为91%/71%/30%,维持目标价10.56元,对应现价6.6XPE。

    业绩高释放,受结算结构影响利润率有所下滑。2019年上半年实现营业收入233.2亿元,同比增长52.3%;实现归母净利润13.1亿元(同比增长41.6%),大约完成2019年业绩承诺40亿的33%。由于结算结构的差异,公司上半年毛利率19.9%,同比下降2.3%,下半年随着更多资源的结算,相信全年毛利率相对去年还将有所提升。由于毛利率下降,上半年公司权益净利润率5.6%,相对去年同期下降0.4%,但高于去年全年5.5%的水平。于此同时,公司的加权平均ROE同比上升1.5%至5.75%。

    上半年拿地往一二线走,有息负债规模依然处在同等销售规模房企中的低位。公司上半年在济南、杭州、厦门、西安等二线城市核心区位增加较多资源,拿地均价比2018年提升46.5%。虽然公司的净负债率232.3%(分母为归母净资产)虽然高于同行业平均水平,但是公司有息负债绝对值水平686亿元却大幅低于同等销售规模房企。

    公司的销售弹性较大,未来业绩高弹性可以消化掉高PE和高PB。2017年和2018年、2019年上半年公司分别实现销售金额963、1466、812亿元,按照2年的结算周期,即使不考虑新增拿地,也能够实现2019年和2020年的对赌协议。

    风险提示:业绩对赌无法完成;房企融资政策大幅收紧。