丸美股份:深耕眼部护理,直迎彩妆风潮

深耕于二、三线的眼部护理专家。 1) 差异化布局眼部护肤类, 丸美主品牌营收占比达 86.85%;

    2007成立“天然食材养肤”为理念的春纪品牌, 拥抱 18-35岁核心消费人群; 2017年联手韩国恋火品牌进军彩妆市场。 2) 股权集中, 发行前孙怀庆夫妇持有公司股权 90%, L Capital 持股 10%。

    L Capital 将在公司上市之日起 12个月-24个月间,减持其所持有的 60%-100%的公司股份。 3)新品推出&加大面膜推广力度提升营收增速, 销售费用率降低促业绩优化。 2018年营收/归母净利润增速达 16.52%/33.14%; 4) 公司预期 2019年上半年营收同比增长 8.7%-10.8%, 扣非归母净利润同比增长 11.3-17.4%。

    较高净利率推动 ROE 远超可比公司, 未来净利率或有下滑风险。 2018年公司 ROE 达 35.57%,领先于内外资可比公司。 公司 2018年净利率高达 26.35%,是较高 ROE 的主要驱动因素。 较高净利率源于: 1) 毛利率 68.34%, 持大幅领先可比公司; 2) 销售费用率 33.93%远低于行业平均水平 38.76%; 3) 管理人员数量较少使管理费用率仅 4.60%; 4) 2018年获得投资收益/其他收益2512万元/3979万元。 未来净利率或下滑源于: 1)公司或加大营销投入,搭配进一步提高电商推广费,公司销售费用率或将提升; 2进一步布局品牌矩阵、增加品类数量将加大公司管理人员数量提升需求; 3)公司研发费用率处于可比公司下游, 进一步加大研发投入对化妆品公司而言具备战略重要性; 4)投资收益和其他收益不具可持续性。

    行业格局: 需求端增速尚足, 彩妆成新赛道; 供给端本土化妆品公司劣势扭转, 外资品牌下沉风险尚存。 1) 需求端: 化妆品/彩妆人均消费不足发达国家 1/6和 1/9。 根据人均可支配收入增加&消费者群体扩容测算, 化妆品/彩妆未来十年复合增速可达 10.68%/13.98%。2)供给端: TOP20公司中本土企业市占有率由 2012年的 3.9%稳步上升至 2018年的 12.9%, 本土公司具备后发优势, 但仍面临外资品牌下沉风险。

    三维度拆解品牌竞争力: 产品、营销、渠道。 1) 产品: 深耕眼部护理, 研发、设计、营销三角理论打造明星产品; 2) 营销: 教案式广告片直击人心, 尚需依靠年轻化代言人、 新媒体热点话题建立与千禧一代消费者的沟通;3)渠道:经销为主占比达 87.65%,线上占比逐步提升至 41.73%。

    公司未来发展方向。 1) 品牌: 坚持多品牌战略, 32%的募集资金用于发展恋火布局彩妆业务。

    彩妆赛道增速尚足但护城河较窄, 公司需以消费者为中心塑造核心竞争力; 2) 渠道: 继续以经销商为核心发展模式, 建立“一个营销总部、六大区域营销中心、十八个营销分部网点”的多层营销服务体系; 打造 1,600家智慧零售终端; 预期将进一步加大线上销售力度。 3) 管理: 完善并提供综合全面的信息网络管理平台和数据管理平台。

    投资建议: 募投提升品牌认知度,打造多品牌发展战略。公司此次股票发行计划募集资金 7.90亿元, 用于彩妆产品生产建设项目、营销网络建设设备、智慧零售终端建设项目、数字营运中心建设项目、信息网络平台项目,计划分别投入 2.50、 2.58、 1.18、 0.89、 0.76亿元人民币。预估2019-21年摊薄后 EPS 分别为 1.19/1.39/1.65元,以 IPO 价格 20.54元/股估算 PE 分别为 17/15/12x。

    风险提示: 外资品牌渠道下沉行业竞争加大, 公司品牌认可度不及预期, 彩妆发展不及预期