博雅生物:并购罗益生物,不改调浆和丹霞注入预期

事项:

    博雅生物拟以发行股份和可转债及支付现金的方式购买罗益生物60.55%股权并募集配套资金。

    国信医药观点:1)罗益生物估值约13.5 亿。罗益生物是一家体量较小的疫苗公司,主力产品是AC 结合苗,2018 年批签发176 万人份,市场占比达73.8%。重磅产品AC-Hib 三联苗处于3 期临床,进度领先。根据罗益2019 年的业绩,以20 倍PE 计算,估值约13.5 亿,60.55%股权对应8.2 亿元左右。注入罗益生物有望增厚2020 年业绩。2)纤原终端价略有下滑,市场竞争可能加剧。纤原在PDB 样本医院的单价和各省的中标价均有一定程度的下降。2019 年博雅生物批签发基本持平,泰邦生物大幅上涨。随着泰邦纤原的放量以及其他企业加入市场,纤原的竞争可能加剧。3)血浆调拨有序推进,丹霞注入时间点有所调整。公司公告修正了此前与丹霞签订的血浆调拨框架协议,我们估计血浆调拨协议的更改主要与血浆保质期有关,并不意味着血浆调拨审批工作受阻。由于罗益的注入,丹霞注入时间点可能相应后移,考虑到监管审批时间,有望与无锡罗益注入事项完成时重新启动注入,假设2020 年启动,则增厚2021 年利润。4)风险提示:罗益注入进度不及预期、丹霞复产及注入进度不及预期、血浆调拨审批进度不及预期。5)投资建议:并购罗益生物,调整丹霞注入时间点,继续推荐“买入”。预计博雅生物未来2~3 年采浆量增速在10%~15%之间(每年增加40吨左右),2019 年业绩增长主要依靠内生(采浆量增长+库存纤原的消化),2020 年调浆获批叠加罗益注入带来的0.45亿归母净利润,2021 年丹霞复产并且注入使利润大增。预计公司2019~2021 年营收28.97/37.78/42.58 亿,归母净利润5.70/7.05/9.75 亿,考虑到股权稀释的影响,对应EPS 为1.32/1.56/1.73 元,对应当前股价PE 为19.7/16.7/15.0x,继续推荐“买入”。