国信证券:ROE领先、谋求均衡发展的综合性前十大券商

立足华南的综合性前十大券商,深圳市国资委为公司实际控制人。2011-18年,公司净资产、净利润排名均处于行业前十;18年末国信证券归母净资产525亿元,在所有上市券商中排第九;归母净利润34.2亿元,在所有上市券商中排第八。公司已连续2年获得证监会A类评级,且拥有多项创新业务牌照。截至1Q19,深圳国资委持有公司45.8%股权。

    经纪+投行引领,轻资产业务带动ROE领先。2014-1Q19,公司ROE平均为15.2%,显著高于行业平均水平,ROE较高源于业务结构以较高利润率的轻资产业务为主。2018年末,公司经营杠杆倍数为3.42倍,在可比券商中居中;2014-1Q19,公司经纪与投行业务收入占比合计平均超50%,在可比券商中排第二。

    收入结构趋于均衡,定增着重发力重资产业务。公司从过去以轻资产业务为主逐步过渡至轻资产与重资产业务并重的收入模式:2016-2018年,公司重资产业务收入占比分别为26.9%、36.4%、44.9%;轻资产业务收入占比分别为67.2%、57.0%、47.6%。公司筹划定增已获证监会受理,拟募集150亿元,非方向性投资交易(60亿元)、资本中介业务(25亿元)、子公司发展(国信期货14亿元+国信香港9亿元)是重点投入方向。

    经纪业务为公司第一大收入来源(18年占比34%),公司证券经纪业务收入稳居行业前五,零售经纪业务实力强于机构经纪业务,股基交易市占率有所下滑但佣金率始终高于行业,18年公司佣金率万分之4.9(vs行业万分之3.1),市占率为2.9%。投行业务收入占比始终超过10%(18年占比11.3%),结构上承销保荐收入占比超80%,公司股权承销收入稳居行业前十,IPO一直是公司业务主线,未来受益于注册制改革。资管业务收入占比虽然有提升,目前仍不足3%,公司着力发展资产证券化业务,积极转型主动管理。

    自营业务向非方向性投资、增加多元交易策略转型,自营投资资产规模快速增长,近4年CAGR超38%,16-18年自营投资收益率逐年提升,量价齐增下自营收入快速增长(18年占比30%)。信用业务为公司服务客户投融资需求的重要抓手,近三年利息收入保持稳定,融资融券及股票质押利息收入均稳居前十,利息净收入下滑因负债提升,18年末公司有息负债率为52.2%,高于上市同业45.8%。公司两融余额市占率基本保持稳定,18年为3.8%;18年股票质押业务规模减少91亿至305亿,担保比例超过220%,风险可控。

    首次覆盖,给予国信证券“增持”评级。采用分部估值法对公司进行估值,经纪、投行业务采用PE估值,资管业务采用P/AUM估值,资金业务采用PB估值,最终得到公司19年目标股权总价值为1412亿元,考虑年内完成增发募集150亿元资金总股本增加至94.5亿股,对应的每股价值为14.9元,公司当前股价为13.3元,对应上升空间为12.1%。

    风险提示:股票市场大幅下跌,定增进度不及预期