丸美股份:运营拆解

公司概况:主打眼部护肤的知名国产化妆品牌。丸美股份是一家具备研、产、销完整供应链的综合性化妆品集团,产品主要面对三线及以下城市,拥有定位不同档次的两大综合性护肤品牌“丸美(2000)”和“春纪(2007)”,以及一个彩妆品牌“恋火(2017)”。公司采用以经销模式为主(85%+)、直营和代销模式为辅的销售模式,对百货、美容院、日化店、商超和电商等线上线下的化妆品常规销售渠道均有覆盖,截至2018年12月31日,公司签约经销商186家,登记在册的终端网点数量超过1.6万个。

    分品牌业务:公司对主品牌“丸美”的依赖度较高(85%+),该品牌具有较高知名度,和较清晰的品牌定位--眼部护理专家(眼部护肤产品占比35%+),明星眼霜已升级至第5代产品。第二品牌春纪处于开拓期,渠道策略变动较频繁导致该品牌收入波动较大。新纳入的品牌恋火卡位化妆品行业的风口赛道--彩妆,体量尚小。

    分渠道业务:公司总经销网点超过1.5万个,主品牌丸美入驻1万多家日化店、1700多家大众百货和数千家美容院渠道;第二品牌春纪覆盖3000多家日化店及商超网点。发行人经销商的终端网点主要分布在全国二三线及以下城市区域,2018年三线及以下城市网点占比79.31%。除商超渠道受春纪品牌策略调整影响波动较大外,其他线下渠道2017-2018年明显回暖,百货/日化店/美容院渠道2018年分别同增24.16%/5.81%/24.22%。与行业渠道切换趋势相同,公司的电商渠道维持高速增长,2016-2018年电商增速分别为35.56%/43.32%/31.01%,但电商渠道的直营比例较低,2018年该比例为28.44%。

    财务分析:公司2015-2018年分别实现营业收入11.91/12.08/13.52/15.76亿元,同比增长10.76%/1.42%/11.94%/16.52%;归母净利润2.81/2.32/3.12/4.15亿元,同比增长3.715/-17.50%/34.34%/33.14%,2016年大幅调整后, 2017-2018年经营情况持续回暖。丸美股份的毛利率水平较高且销售及管理费用率较低,促使公司净利率高于行业平均,2015-2018年净利率分别为23.63%/19.22%/23.07%/26.15%。

    运营分析:终止与屈臣氏、大润发的代销合作后,2018年应收账款周转天数为1.38天,快于行业平均水平,主要系公司的经销模式占比接近90%且采取“先款后货”的销售模式。较高的净利率水平带来较高的净资产收益率,公司2016-2018年ROE分别为30.08%/34.89%/35.57%,处于较高水平。

    风险提示:整体经济下行导致居民消费下降,护肤品作为可选消费品可能受到影响;公司目前增长最快的是电商渠道,且以经销模式为主,若电商渠道增速下滑将对公司收入增长产生较大影响;第二品牌春纪仍处于品牌拓展期,春纪品牌拓展受阻将增加公司收入的波动性。