中牧股份深度研究:逆势稳健经营,后周期助力增长

底部 PE, 给予“买入”评级

    非洲猪瘟疫情下,公司口蹄疫市场苗销售增长稳定。同时, 2019下半年猪价有望上涨,带动疫苗销售景气度提升。我们预计,公司 2019-21年 EPS分别为 0.75元、 0.84元、 0.97元。公司当前( 6月 11日收盘价)价格对应 19年 PE 在 18左右,处于 2016年 6月(选取市场化定位时间) 以来公司 PE 水平的底部位置,给予“买入”评级。

    四维一体,构建综合农牧平台

    历经二十多年发展,公司已逐步发展为一家涉足生物制品、兽用化药、饲料及饲料添加剂、贸易四大业务领域的大型动物保健品、营养品生产企业。

    其中,生物制品业务为公司主要利润来源, 2018年毛利润贡献 54.64%。

    生物制品中,口蹄疫疫苗及禽用疫苗是两大核心产品, 2018年收入占比在生物制品业务中达 80%左右。受益于公司生产工艺的优化完善以及产品的逐步放量,动物疫苗产品,尤其是口蹄疫疫苗,盈利能力将逐步提升。

    双周期叠加,动物疫苗迎发展黄金期

    白鸡、祖代种鸡引种回升叠加高盈利驱动下的强制换羽,我们估计, 2019年白鸡出栏量同比增加 10%左右。黄鸡,养殖景气驱动, 预计 2019年黄鸡出栏量同比增加 10%-15%。 由于禽流感强制免疫疫苗种类升级, 2019年禽流感招标苗主流价格也提升至 0.30元/ml,较去年同期提升 80%以上,禽苗进入量价双升黄金发展期。生猪养殖方面, 2019年 4月份生猪存栏和能繁母猪存栏分别下降 20.8%和 22.3%,生猪产能去化明显, 我们预计,后期生猪价格将逐步回升, 带动补栏情绪边际改善 。

    口蹄疫苗逆势稳定增长, 高研发投入下产品丰富

    2015-18年,公司口蹄疫市场苗销售规模复合增速达 66.31%。目前公司市场苗已在国内头部养殖集团形成良好使用基础,并且正在自上而下逐步拓展,我们预计, 2019年公司口蹄疫市场苗销售也将逆势实现增长,同比增速 15%左右。长期以来,公司通过加大新品疫苗的研发力度来维持其在兽用生物制品行业的龙头地位,自 2010年以来,公司累计有 40个疫苗产品获得新兽药注册证书,疫苗储备丰富,能够有效支撑后续业务发展。

    改革步伐加快,给予“买入”评级

    自 17年底进入改革发展快车道以来,不论在管理层面、产品层面,还是业绩层面, 公司表现张力十足。作为农发集团子企业,公司也已进入国企改革“双百行动”企业行列中,后续改革节奏亦将加快。 受非洲猪瘟疫情持续发酵影响, 我们下调公司 2019~21年 EPS 至 0.75元、 0.84元、 0.97元(原值 0.79元、 0.91元、 1.06元)。参考行业 2019年平均 22倍的 PE 水平,同时考虑到公司市场化转型(产品、销售渠道)的深入推进,我们给予公司19年 20~24倍 PE,对应股价 15.00~18.00元,继续给予“买入”评级。

    风险提示: 非洲猪瘟疫情持续扩散、禽流感疫情、禽养殖扩产不及预期。