深天马A:从几个维度重审天马的核心价值

类别:公司研究 机构:国海证券股份有限公司 研究员:王凌涛 日期:2019-06-14

折叠屏,吹皱面板的一池春水。2019年春节刚过,在三星和华为都即将发布折叠式手机的催化下,A股的所有面板行业标的“忽如一夜春风来”,拉出一波几近翻倍以上的大反弹行情。折叠屏、Amoled面板,在普通消费者与投资者眼中,似乎是即将到来的下一个千亿级市场,但其主要市场份额,始终掌握在三星手中,而且整个Amoled产业链的很多关键环节也在其操纵或者影响之下,这并非是一个健康的行业生态,昂贵的Amoled面板价格的跟结就在于此。智能终端在整体成长放缓的背景下,成本毫无疑问是第一维度的考量标准,能让各个品牌无视成本大幅加成而坚持采用的一个核心原因无怪乎更高的屏占比、更佳的显示效果与能耗,其根本原因在于智能终端同质化竞争的当下对于外观表现差异化的追求。

    科技不断向前,但面板始终是最重要的人机接口。面板,作为当下各类科技应用终端最主要的人机交互界面,其视觉与性能表现一直是产品最直观的展现窗口。近十几年来,无论是智能手机、笔记本电脑、电视TV,每次产品同质化严重,出现僵局的时候,品牌厂商首先考虑的都是在面板的表现形式上做提升,包括各种规格变化、显示效果的提升、显示方式的变化、以及显示与其他功能的集成。

    面板是当前电子产品系统化重新设计中必须考量的重要决定因素,而且消费电子这几十年的发展历史中,像面板这样达到类似的显示功能,却可以允许如此多的相似面板技术在同一生命周期内开发且并存的情景实属少见。这一方面说明了这是一个细分应用场景分支较多,客户产品需求定义可针对面较广的应用领域,同时也充分佐证了面板的下游需求市场足够大,能够如此的“海纳百川”。事实证明:对于面板厂而言,盈利的决定要素并非超级大品牌的绑定,也并非单纯地量产最新型的显示技术;良好的产品客户结构划分,合理且有预见的产能计划,相对饱满的产能利用率,才是维持盈利的最佳模式。

    小尺寸面板并不应理解为大宗商品,厂商衡量标准与大尺寸已不在同一维度。大尺寸面板由于基本采用A-si制程,工艺成熟且相似设备配置的面板厂商之间成品性能相差不大,因此更多的近乎于不同尺寸下的标准品,对所有可量产的厂家而言相对一致,价格与供给策略基本就是总产能与总需求(预期)的匹配。这种维度的产品,确实是可以视为大宗类的商品。而小尺寸面板由于不同产品客制化设计程度与针对性制程生产交付的差距较大,其价格已经不能通过尺寸这一物

    理维度来界定。因此,当下的中小尺寸面板厂商可能会更多地类似于手机上游定制化的零组件厂商,而并非传统意义上的大宗产品生产工厂。厂商比拼的关键早已不再是单纯的产能与良率,而是前端设计、技术储备、先进制造、柔性交付、快速起量等等切实匹配当下智能手机竞争格局的综合实力,而天马正是具备如上优秀能力的国内一线核心面板企业。

    可持续成长的面板企业运营与管控所需要的要求已然不同过往。在当下的中国,乃至于全球电子生产制造的供应链中,要运营好一座单一规格的面板厂已经不易,而像天马这样的多规格复合显示技术全覆盖的平台型公司,所需要尽善尽美的领域则更多:出货量要足够规模,良率必须行业领先,规格必须全面掌握;技术除了保持领先之外,还必须具备全面的先发优势;渠道实现全球主流品牌客户的全覆盖;灵活且具有价值的产品结构,螺旋递进式的稳健上升通路;准确的战略规划、有效的执行力与约束力、依托企业自身特点的价值型成长轨迹;合理且过硬的股东背景,行业低谷与危机时有力的股东支持。

    Amoled面板全球竞争格局重塑,进阶之路唯有以积累换成长。Amoled屏幕的快速渗透和火热应用,无疑令占据垄断地位的三星大赚,也令其他面板厂商开始加入这一技术的追逐大赛,但所有在Amoled领域想作“大啖苹果”美梦的面板厂商往往面对的是骨感的现实,只能扎实把良率和品质逐步提升,换以其他主流品牌认可,逐渐积累换以成长。天马在LTPS的制程领域的历练和成就,是其他面板厂商不曾经历过的,从技术成熟到规模成熟,并争得第一的行业地位,这一过程,与国内大尺寸面板厂商所习惯的以投入、以规模取胜的路径完全不同,这种积累某种程度而言更加贴近当下Amoled面板制程的进阶路线,这也是我们一直看好天马的重要原因之一。

    盈利预测和投资评级:买入评级。当下智能终端市场成长趋缓,市场成长份额在逐渐向头部企业集中,而5G世代来临后,品牌集中度将更为明确,而下一代智能手机的雏形也将能逐渐清晰。当下的市场环境对于所有面板厂商而言是挑战也是机遇,无论5G世代的智能手机形态将如何演变,但一定是与现有的全面屏、柔性折叠屏技术一脉相承,当下市场的厚积,为的是一至两年后5G换机潮到来前的薄发,在这一维度下,天马的中长期投资价值必将有所体现。

    2018年由于一次性计提了金立事件、部分库存、超期账款等,对当期利润的负面影响约5-6亿,这种极端的情况在2019年显然有修复的空间。天马经过多年发展,产业布局基本完善,在众多领域都进行了深入渗透,消费端全面覆盖、专业显示有充分的比较优势和竞争壁垒,而且客户资源遍布海内外,虽然当下贸易战以及华为事件的发酵确实会对供应链有所影响,但是如果华为海外流失的市占率,Oppo、Vivo、小米等公司能够补上的话,对面板行业的影响自然会降低,而且国内因华为事件导致的民族情绪反而可能会短期促进华为等国产手机销量,因此总量影响有待持续观察,但如排除这一影响,面板行业从生产受限或禁供等方面来自于贸易战的影响相对半导体较低,像天马这样具备核心竞争力的公司更是有望在逆境中取得超越行业的成长。

    预计公司2019-2021年将分别实现净利润17.08、22.19、27.28亿元,当下市值对应2019-2021年估值分别为16.51、12.71、10.34倍,从公司的持续成长能力以及行业地位、布局规划来看,当下市值显然被低估,本次覆盖给予公司买入评级。

    风险提示:中美贸易战冲突愈演愈烈,消费电子行业整体出货量不及预期;下游终端品牌客户因不可抗行业因素减单;面板价格出现不理性异状波动。

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