海大集团:十年深潜,海大鱼大

类别:公司研究 机构:招商证券股份有限公司 研究员:雷轶 日期:2019-06-13

外部环境:行业快速集中,优势企业市占率和盈利水平大有可为

    2012年以来,饲料行业总量进入平稳发展期,过去跑马圈地式的繁荣在其兴起时就已埋下了自我毁灭的种子,大量低效产能充斥其中,饲料企业总量从高峰期的16454家下降至2015年的6000多家,未来十年或只需要100家,效率高、规模大、做产业链价值的优势企业正加速占领市场,同时,非洲猪瘟爆发并对行业造成非常深远的影响,行业内的中小饲料企业80-90%(概数)的利润来自猪料,他们的退出必定加速行业集中的速度,“非瘟”、“禁抗限抗”、“环保”等多重因素正推动优势饲料企业迎来行业巨变中的机遇。展望未来十年,我们认为,中国必定会诞生总产量4000-6000万吨以上的饲料企业(含国际),龙头市占率或达20-30%以上,并且一定会走向国际化。

    中国养殖业正处于整体现代化、工业化、集中化的快速转型期,未来十年,90%的农户将退出市场,无论是猪鸡鸭,还是牛羊水产,动物蛋白生产过程中将面临更多的技术进步,融入更多维度的学科,一个小领域的一个关键技术进步或行业变革、一个新的消费趋势就足以让一批传统农户、传统企业永久出局,落后产能将愈发没有机会跟上时代的脚步,而拥有顺畅技术研发、应用和传导能力的先进企业可滚雪球式地扩大将自身领先优势,将加速甩开与行业的竞争力差距,盈利能力还有提高的空间。并且,由于行业目前低效产能仍然占比很大,那么优势企业可提高的市占率空间仍然非常可观。

    竞争对于此刻的优势企业反而是非常好的竞争力提升催化剂,反而会更直接地促进他们的收入和利润增长。目前全国范围内还没有形成一家公司能在多品类、多区域同时做到高市占率,那么对于正在成形的优势企业来说,所有的竞争几乎都是单个区域单个品种的竞争,善于学习的优势企业可以将单个地区竞争对手好的经验转化成自身的优势,在更多其他的区域加倍占领市场,而小公司没有资源做到,我们的总结是“海大渴望竞争”。

    海大商业模式及方法论思考

    1、价格屠夫型商业模式:源于高效率的先进制造平台海大单个工厂规模效应明显,多品类生产提高了生产线的产能利用率和盈利水平。海大单个工厂年产量基本都在15万吨以上,远高于行业普遍不到1万吨的均值,未来新建工厂不少是50万吨以上(甚至60-70万吨),达到竞争对手3倍以上。

    且单个综合型工厂可以生产多种饲料,可同时提高盈利能力和产能利用率,形成区域性高占比的“海大模式”。海大的制造、服务的高效率使得其价格屠夫模式运行良好,海大已经可以持续地将价格压在行业盈亏平衡线以下,某种程度上,海大已经可以“控制价格”,并且随着自身规模的增长,这种能力会越来越强,以这种能力去拓展市场,其增长的确定性非常高。

    2、产品金字塔及服务体系商业模式:源于四位一体联动机制,本地化的产品研发、丰富的产品矩阵以及下沉的服务体系

    海大是服务型营销开创者,几经模仿但始终如一的投入与体系化的平台使得公司竞争力稳步拉开与对手的差距。快速联动“四位一体”机制确保公司产品性价比保持最优状态,充分体现公司产品力的优势。通过全方面的优势充分占领低端市场,也阻止了其他对手获取利润,同时依靠自身更高阶的产品、服务获得更多利润,赚取的利润又投入到研发等方面继续增强竞争力。

    3、发展源动力:成型的方法论及稳定的人才体系海大的风格从来都不是一个行业最早的进入者,但是一直都是后来居上并持续扩大领先优势的企业。海大的成功源自它成型的一整套的方法论及其培养出来的稳定的人才体系,价值文化和学习型组织是他们攻城略地的根本基础。

    盈利预测与估值:我们预计2019-2021年公司饲料销量分别为1282/1514/1765万吨,同比分别增长20%/18%/17%;归母净利润17.95/25.09/31.11亿元,EPS分别为1.14/1.59/1.97元/股,给予2020年22-25倍PE,得到目标价34.98-39.75元/股,较现价有10%-25%的上涨空间,维持“强烈推荐-A”评级。

    看长期,以十年的角度来仰望星空,我们认为海大国内饲料或有望达到4000万吨以上,另外国际销量也是重要补充,当行业集中度提高到较高水平时,吨利润会随着自身效率提高、竞争格局改善、产业链一体化价值点增多而回升,平均每吨有望赚200元,可贡献100亿纯饲料利润。加上配套的其他产业,例如水产苗种、动保产品、宠物饲料、原料贸易、生猪养殖、屠宰与食品流通六大板块的贡献,整体利润的均值是有明确路径在十年后达到200亿级别的,对于海大来说,道路明确,但路在脚下,最大的风险仍是来自于企业自身取得卓越成绩后的骄傲化、官僚化、僵硬化,但公司高层对此非常警醒。

    风险提示:突发重大疫病或自然灾害,洪水暴雨等自然灾害,原材料超预期上涨。

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