海天味业2018年年报点评:二五计划顺利收官,持续加高行业壁垒

类别:公司研究 机构:东兴证券股份有限公司 研究员:刘畅,娄倩 日期:2019-06-12

全年收入增长稳健,量增贡献显著,蚝油和醋增速高。分业务板块来看,酱油蚝油调味酱为公司主力三大板块,醋为增速较快的第四支,具体来看,公司2018年酱油实现102.36亿元,同比增长15.85%,其中销量同比增长14.78%,价格同比增长0.93%;蚝油实现28.56亿元,同比增长26.02%,其中销量同比增长24.65%,价格同比增长1.1%;调味酱实现20.92亿元,同比增长2.55%,其中销量增长2.98%,价格同比下降0.42%;控股醋企镇江丹和的净利增速同比增长25%。海天18全年业务实现平稳增长,

    主要是销量贡献所致,蚝油和醋的增速高达20%以上,酱油增长平稳,调味酱的个位数增速主要是由于酱类的渠道、产品规格进入到了一个瓶颈期,业务结构调整过程中的正常表现。随公司产品相关多元化,“主品牌+子品牌”的单品牌策略,看好公司未来调味品平台型企业的发展。

    毛利率净利率同比持续走高,人均薪酬与人均创收双双提升。公司2018年实现销售毛利率46.47%,同比增长0.78pct,实现销售净利率25.63%,同比增长1.42pct。2018年公司产品并未提价,毛利率的增长主要来自于产品结构调整所致,中高端升级趋势不改。净利率增幅高于毛利率主要是由于销售费用率同比增长降速所致,18年销售费用同比增长14.28%,占收入比13.13%,同比下降0.29pct,这一方面与公司严格控费相关,另一方面与公司的网络已趋于成熟所需销售费用减少,规模效应逐渐显现有关。而从人效层面来看,公司人均创收同比增长4.69%,人均薪酬同比提升15.14%,随工资水平调整到位,预计未来人均产出会持续提升。

    所有区域均实现双位数增长,电商渠道增速近50%。18年海天各区域保持均衡发展,占比较大的北部、南部、东部区域分别实现13.57%、13.61%及15.34%的增速,中部和西部地区增速高,分别为18.01%、21.81%,呈现占比小的区域增速快的特点,说明公司销售强劲,消费者对海天品牌的认知已充分全国化,未来随海外需求的扩容,海天国际化市场有望开展。此外,线上实现2.92亿元,同比增长45.6%,调味品的线上化在逐步渗透。

    “产能+渠道+产品”构筑高护城河,看好“内生+外延”式的海天稳健平台式发展之路。行业方面,随规模优势、环保趋严,加之消费者品牌意识的提升,海天将持续享受行业集中度提升优势,未来酱油单品类集中度有望提升至30%。公司方面,海天护城河高,体现在:

    (1)产能最大,2018年底海天总产能达280万吨以上,高明海天扩产及江苏产线建设还有近百万吨产能待释放。

    (2)渠道覆盖最深,2018年底海天的经销渠道已覆盖100%的地级及以上城市,近90%的内陆省份销售过亿,全国三四线城市及县乡市场的下沉及通过KA渠道提升家庭消费量以是公司渠道之后的拓展空间。

    (3)产品消费者接受度最高,海天产品知名度最高,产品好卖,经销商可薄利多销。

    看好公司“内生+外延”式增长,公司目前货币资金94.57亿元,而外延并购较为严苛,继收购14年的广中皇腐乳及17年的丹和醋业后,期待公司多举措并行由多品类公司发展为平台型企业。

    盈利及风险预测:

    鉴于海天作为龙头企业在产品、产能、渠道、管理等方面综合竞争优势明显,市占率进一步提高,较高的竞争壁垒使得公司未来增速有望持续领跑行业,预计19-21年收入分别实现198.43亿、229.67亿和265.56亿元,同比增长16.49%、17.74%和15.62%;实现净利润52.52亿、63.12亿和75.59亿元,同比增长20.28%、20.19%和19.75%,EPS为1.94、2.34和2.80,对应PE分别为38.6X、32.11X和26.82X,维持“推荐”评级。

    风险提示:

    市场竞争加剧风险安全环保风险原材料价格波动风险新品拓展不及预期。

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