永辉超市深度研究报告:供应链坚实,筑高壁垒;业态灵活,拓宽战线

公司股权结构稳定,治理结构改善,战略发展主线坚定,执行力强。公司主要大股东目标一致、配合默契,股权结构稳定。通过轮值董事长制度有效调动各方积极性,治理结构优化。超市大卖场一直是公司发展核心,主线鲜明,也不断与时俱进、探索尝试,有逐渐成为中坚力量的Bravo业态,也有只出现1-2年便转型或剥离的业态,配合公司极强的战略执行力,公司长期保持高度竞争力。

    主打生鲜,经营表现领军行业。永辉以生鲜为经营特色,营收占比接近50%,营业面积占比超过40%。生鲜聚客效应显著,且电商渗透率仅为2%,帮助公司在超市行业调整期阶段仍然业绩表现亮眼,门店数量占比和营收市场份额分别从2013年的3.1%和5.0%提升至2017年的9.4%和9.0%。

    优化流通路径+硬件投入+人力资源,破局生鲜痛点,形成竞争壁垒。生鲜业务痛点众多,永辉破局之道有三:(1)优化流通路径:以产地直采模式减少流通环节,通过区域统采和联合采购提升规模效应,以自由品牌提升产品性价比;(2)自建冷链物流体系,降低物流费用和产品损耗;(3)通过合伙人机制将员工薪酬和绩效挂钩,提升管理效率。通过全方位、各环节之间的相辅相成,永辉形成稳固的生鲜业务优势。

    供应链日趋完善,开启新一轮扩张。对于永辉而言,扩张可以提升规模效应,从而降低标品业务采购成本、提升租金议价能力、摊薄仓储物流设施成本。目前,永辉仓储物流设施布局基本完成,扩张资金充足,开启新一轮扩张。入股万达商管,有望享受商业地产渠道下沉红利。同时,永辉积极推动永辉MINI业态发展,定位大众消费者的中低端社区生鲜超市,依托大卖场存在,是大卖场在地理位置上的延伸,形成区域全布局,提升服务密度。永辉MINI共享大卖场供应链优势,以到店为核心,根据我们拆分,单店经营模型净利率有望为正,极大提升公司想象空间。

    盈利预测、估值及投资评级:我们预计2019-2021年超市业态开店数分别为150、130、120家,永辉MINI业态开店数分别为1000、1000、800家。我们预计公司2019-2021年实现收入分别为881.58、1124.96、1408.96亿元,同比增长25.0%、27.6%、25.2%,归母净利润分别为22.37、31.83、41.87亿元,净利率分别为2.3%、2.7%、2.9%,当前股价对应2019-2021年PE分别为42倍、29倍、22倍。由于公司超市行业龙头企业且处于快速扩张阶段,受益于税制改革和CPI上行,考虑到公司历史估值中枢为51倍,给予公司2019年48-50倍PE,对应合理价值区间11.04-11.50元,首次覆盖给予“推荐”评级。

    风险提示:行业发展不及预期,竞争加剧导致租金成本提升,同店销售增长不及预期,永辉MINI扩张、培育速度不及预期。