中炬高新动态研究:调味品二梯队领头羊,静待改革深化落地

调味品业务:差异化战略做大做强,公司长短逻辑各不相同。1)核心竞争力:早年公司凭借专一品牌、差异化战略,将厨邦从地区性小品牌做到区域性大品牌,未来公司考虑引入日式发酵工艺,打造广式、日式相结合生产方式,继高鲜酱油之后,再次引领市场,公司核心竞争力不断加强。2)长期逻辑:收入端,公司现在面临三个不平衡,即渠道不平衡、销售区域不平衡、品类不平衡,未来随着三个不平衡逐步打破,收入增速高增长可期;利润端,公司信息化水平、自动化水平、管理水平较行业龙头仍有较大差距,未来三大水平提升,有望带来净利率不断上行;3)中短期逻辑:中期跟指引,短期看动销。2014年公司制定高管绩效考核制度,将高管薪酬与年度经营目标完成度挂钩,即营业收入、净利润、净资产收益率,制度制定后公司每年完成率均在100%+,这也给了我们很好的中期跟踪指引。消费品短期终端库存、动销是公司收入的先行指标,短期值得跟踪关注。

    调味品未来展望:坚持三步走战略,向双百目标迈进。2019年公司制定长中期目标,即长期聚焦健康食品主业,把公司打造成为国内超一流的综合性调味品集团企业,中期公司用五年时间,即2019-2023年,通过内生+外延战略,实现收入过百亿、销量过百万吨的双百目标。战略上,公司坚持三步走战略,聚焦调味品主业,力争在较短时间内,把公司从区域性品牌打造成全国性强势品牌,并适当采用兼并收购方式进行公司外延扩张,规模向百亿奋进。

    调味品中短期跟踪:渠道、区域、品类拓展不断深化。1)渠道上:公司销售收入家庭端、餐饮端占比分别为75%、25%,未来公司将加大餐饮端开拓力度,占比逐步提升至40%;2)区域上:公司销售收入中东部+南部占比70%,北部+中西部占比30%,下一步公司将稳步发展东南沿海,重点布局北部区域,加速推进西南区域,逐步开拓西北地区;2019Q1公司经销商数量为907,预计2019年底达到1000个,2023年达到1500个,逐步改善区域不平衡的问题;3)品类上:目前公司产品结构为酱油68%、鸡精11%、食用油8%、其他12%,未来五年公司将继续做大酱油,同时布局其他品类,预计2023年公司产品结构为酱油占比60%(略降),2个十亿大单品、3个五亿大单品以及其他品类。

    房地产业务:地产业务估值约40亿,9万平米商品房2019开售,收入确认有望加速。1)长期估值:地产公司长期估值一般采用RNAV估值或PS估值,PS估值法主要适用于拿地能力强且具有可持续性、销售良好周转高的房企龙头,公司主要是存量用地的开发和销售,更适用于RNAV估值,我们测算公司未开发商住房估值约为38.3亿元,存量房销售估值约为2.3亿元,房地产业务合计估值约为40亿。2)短期估值:中炬高新名下85亩商住地已于2017年开工建设,公司建设可出售商品房近9万平米将在2019年开售,地产销售收入有望在明后两年加速确认。

    管理层预期:三大期待紧密跟踪,静待机制改善落地。2018年11月公司换届完成,2019年3月公司实控人由中山火炬高新技术产业开发区管理委员会变更为姚振华先生,公司正式从国企变更为民企。宝能入主,公司预期在激励机制、运营效率、人才引进力度等三个方面有较大改善。目前来看,宝能仅对总部进行减人增效、费用压减等,机制改善值得紧密跟踪,期待后续改革落地。

    投资建议:维持公司“买入”评级。预计公司2019-2021年EPS分别为0.94元、1.17元、1.45元,对应PE分别为41X、33X、26X,公司凭借专一品牌、差异化战略,异军突起做大做强,成为调味品二梯队领头羊,长期看渠道、区域、品类三维度拓展,中期跟指引,短期看动销;宝能入主之后,对美味鲜认可度高,期待后续改革落地,维持公司“买入”评级。

    风险提示:食品安全事件;新品不达预期;渠道拓展的不确定性;盈利能力提升的不确定性。