桃李面包:成长赛道中的高护城河公司

短保:高景气度的生意,又是极为难做的生意。空间:我国烘焙行业目前2110亿市场,近五年保持10%以上的高增速。国际对比来看,我国烘焙人均消费量对标海外仍有空间,面包主食率或能再提升,而短保面包相对于长保的产品力优势、相对面包坊的扩张优势,有望助益其提升在烘焙行业占比。壁垒:短保是难做的生意,首先苛刻的保质期带来渠道周转高要求,使得行业天然盈利能力弱,第二特殊操作模式带来的经销商培养转化难度较大,以及由此带来的扩张速度偏慢等问题,使得该行业成为了小品牌难生存、传统巨头鲜愿涉足的细分行业,但也因此对现有玩家产生了一定保护。

    桃李:管理壁垒赋能,高护城河兑现行业确定性空间。我们拆分了区域消费桃李面包金额并据此预测,未来五年桃李达到百亿体量难度不大。桃李具备行业先发优势,优秀的管理壁垒构建护城河,家族企业匠心保障精耕细作,文化一致性和渠道执行力强,周转率&配送频次的正循环使得ROE快速强化。管理壁垒帮助公司更确定的兑现行业空间,长期成长性较为难得。

    利润波动:短期波动,长期路径清晰。1)季度间的释放节奏有一定波动性:全国化空间及下沉化渠道尚具潜力的桃李由于局部扩张不及预期,季度间的利润释放节奏有一定波动性。2)但可设置长期目标值:由于产品结构等因素,各地区在净利率上存在差异,但我们认为,长期净利率水平当与其区域成熟度基本一致。从2014-2018年区域市场净利率变化规律来看,我们认为地区的净利率水平会随着人均消费金额的增长,从亏损而逐渐达到一个稳定的净利率水平。正文中我们利用区域人均消费桃李金额的预测来进一步预测各个区域的净利率水平,并以此作为公司盈利预测的稳健性检验。

    桃李VS达利: 1)其实是两种不同生意模式。①模式:桃李专注短保高周转,达利多点开花、低成本强规模;②渠道:桃李扎实小步跑,达利渠道网络优势明显;③品牌:桃李不言下自成蹊,达利品牌高举高打。2)达利布局美焙辰,是对达利(切入不同模式)的挑战及对桃李护城河的检验。渠道反馈达利一季度发力价格战,桃李相应跟进,但整体仍然稳健,我们认为未来随着美焙辰的促销力度边际减缓,桃李的压力也将相应减弱。而更值得庆幸的是,在两家共同发力下,行业亦正在扩容。

    估值与投资建议:成长赛道+高壁垒公司,长期视角买入,给予 “强烈推荐-A”评级。长期成长给予了公司不同的估值逻辑,这给予了估值回落的确定性预期,因此短期内可给予一定的估值溢价。基于对公司长期价值的研究,我们预测2019-2021年EPS为1.12、1.29、1.53,参考DCF的结果(折算19年初40.1元),给予2019年40X估值,对应45元目标价,上调评级至“强烈推荐-A”评级。根据我们较为稳健的盈利预测,该股价对应2023年估值大致为20X。

    风险提示:1、需求回落;2、竞争对手大加投入3、华南华中地区推广不及预期。