中国国旅:剥离旅行社业务,聚焦免税,维持买入

事件:公司2018年实现营收470亿,同比增66.21%,受益2Q日上上海并表,净利润30.95亿,同比增22.3%,毛利率为41.5%,同比上升11.7pct,主要由于高毛利的免税品销售业务占比大幅提升。4Q实现营收129亿,同比增71.22%,净利润3.9亿,同比下降37.5%。

    此外,2019Q1实现营收136.9亿,同比增54.72%,净利润23亿,同比增98.8%,受益剥离旅行社业务获得资产处置收益9.05亿,扣非后净利润为15.9亿,同比增37%,毛利率同比上升9.9pct至49.4%。

    分红:每10股分现金股利5.5元,股息率为0.71%采购渠道优化,免税业务毛利率大幅上升:2018年,受益2Q日上上海并表,实现商品销售业务343.35亿,同比增119.81%,毛利率为52.24%,同比上升7.67pct,受益免税版图扩大以后,内部采购渠道优化,对上游议价能力上升。其中,免税品销售收入332.27亿,同比上升123.59%,毛利率为53.09%,同比上升7.36pct,有税商品收入11.08亿,同比增45.9%,毛利率上升4.84pct至26.91%。旅行社业务实现收入122.90亿元。收入增速符合预期。

    报告期收购日上上海、开展首都机场、香港机场业务及优化离岛免税业务带来收入增量173.23亿元。报告期,日上上海(2018年2Q并表)实现营收104.5亿,净利润4.67亿,净利润率为4.47%,日上中国实现营收67.35亿,净利润1.76亿,净利润率2.6%(同比下降2.14pct),海棠湾营收80.1亿,净利润11.1亿(yoy+21%),净利润率14%,比较H1净利润率下降5pct,应主要由于租金、促销等使经营成本上升所致。

    并表、机场扣点提升、汇兑损失、资产减值等因素影响利润:2018年全年公司综合费用率上升12.27pct。细项来看,销售费用同比上升228.75%,主要由于日上上海并表及机场租赁费增加,从日上中国净利润率变化亦可窥见一二,销售费用率上升12.2pct(4Q上升10.9pct);管理费用同样受并表影响,同比上升48%,但慢于营收增速,管理费用率下降0.42pct(4Q下降0.57pct);财务费用方面,由于人民币贬值,造成净汇兑亏损1.18亿,使财务净收益减少,财务费用率上升0.5pct(4Q略上升0.06pct)。

    此外,4Q计提2亿存货减值,亦早使4Q净利润承压。2019Q1仍受并表、机场扣点及汇损影响,费用率为29.7%,同比上升10.19pct,其中销售费用率上升9.89pct,财务费用率上升0.84pct。预期2019年费用率受机场扣点影响,将居于高位,但随着基期差异逐渐消除,变动有所缓和。

    离岛免税限额提升叠加市内店落地预期,打开成长空间:1)受益去年离岛免税限额提升,海南免税店客单价有望上升(2018年客单价为4712元,yoy+1.5%),叠加客流转化率提升(2018年购物人数170万人次,接待人数597万人次,转化率为28%,同比上升4pct),以及公司对上游议价能力提升,2019年离岛免税业绩有望保持较快增长。另一方面,目前海免已纳入集团,受公司托管,后期不排除注入上市公司的可能,届时公司将完成对海南免税市场整合。2)旅行社剥离快于我们预期,将增加公司现金流并有助于公司专注免税主业。3)年内有望推进京沪内免税店落地,随着市内免税店相关政策放开,公司将迎来新的发展机会。

    综上,预计2019-2020年公司将分别实现净利润46.7亿和50.6亿,分别同比增50.8%和8.4%,EPS分别为2.39元和2.59元,对应PE分别为32倍和30倍,维持买入投资建议。

    风险提示:免税销售不及预期,免税政策变动。