华菱钢铁深度研究报告:守得云开见月明,高ROE低估值只待风起

资本开支周期错置蛰伏数年,乘供给侧改革东风龙头再起。公司组建以来投资规模超过650亿元,密集投资时间长达十余年,巨额投资使公司资产实现质的飞跃。但公司投资峰值恰逢2009-2010行业寒冬,错置资本开支周期导致公司后期资金周转困难,新建产能投产磨合期延长,直接致使公司此后数年经营效益惨淡。但技术改造为公司腾飞奠定基础,供给侧改革后公司产能利用率迅速上升,技改后的优质资产充分发挥作用,盈利上升,龙头再起。

    钢铁资产整体上市,开启发展新篇章。公司的资本运作方案涵盖了债转股,增发购买核心子公司少数股东权益,现金购买集团资产防止EPS过度摊薄。这一系列方案完成后,公司资产负债率下降、盈利规模提升,望将开启发展新篇章。

    短期推荐逻辑:品种格局优良,二季度量利双增业绩可期。公司四大核心子公司中,湘钢主要产品为中厚板,涟钢为薄板,衡钢为无缝管。普钢中,二季度板材的利润改善更为明显,业绩环比增幅可期。同时,衡钢管铁生产的无缝管是本年内业绩改善最明显的品种,尤其衡阳钢管的产能中有35万吨为油气管道,油气管道相较于普通的无缝管的利润抬升更为明显。优良的品种结构和不断爬坡的产量有望使公司二季度业绩脱颖而出。

    长期推荐逻辑:公司量利齐升,兑现可持续的高ROE。从周转率、净利率和杠杆率三个角度分析公司的高ROE来源,我们认为在公司产量上升,产能利用率上行的情况下,周转率高位可以长期维持;在行业成本曲线改变,公司吨钢成本摊薄的情况下,净利率也会有所保证;此外,公司通过水路运输替代铁路运输、精简人员、加强高炉煤气回收等方式不断降低炼铁成本,2018年上半年,湘钢和涟钢炼钢生铁成本在57家企业中分别排名19和24名,湘钢已经低于行业平均水平60元,涟钢低于行业平均水平37元,一改供给侧改革前的高于行业平均水平。后期在产能持续释放的情况下,排名有望继续优化。公司杠杆率仍有一定下降空间。假设公司杠杆率降到58%,在极度悲观的行业假设下,ROE仍能保持13%以上。在中性的假设下,ROE能保持18%以上,高ROE持续性强,具备长期投资价值。

    估值逻辑:PB、PE均处于洼地。从PB-ROE模型角度看,中性假设和悲观假设下公司ROE均高于其他板材公司,且公司的高ROE具有可持续性,对应当前PB只有1.07,公司价值被显著低估。从PE估值来看,中性假设和悲观假设下,公司盈利分别为57亿和45亿(可比口径,按债转股之前华菱钢铁对各子公司的股权占比),对应的PE分别为3.5倍和4.4倍,同样处于行业较低水平。

    盈利预测、估值及投资评级:由于公司技术改造效益逐渐显现,我们维持预计公司2019-2021年实现营收951.41/969.37/989.22亿元;归母净利润为56.82/58.12/62.86亿元;对应EPS为1.88/1.93/2.08元;对应PE为4/3/3倍;考虑到公司产量有进一步上升空间,能源油气、工程机械等下游行业需求偏强,结合行业情况给予5倍PE,公司目标价为9.4元,维持“强推”评级。

    风险提示:中美贸易战持续升温,需求大幅下滑。