天宜上佳:轨交闸片进口替代核心标的,募投强化综合实力

公司为国内领先的高铁动车组用粉末冶金闸片供应商,实控人吴佩芳及其一致行动人共计拥有公司35.68%股权。公司主要从事高铁动车组用粉末冶金闸片及机车、城轨车辆闸片、闸瓦产品研发与生产,2018年粉末冶金闸片营收占比达99.18%。公司下游主要为整车制造企业、系统集成商及各铁路局,公司产品目前覆盖铁路总公司下属的全部18个地方铁路局,产品应用在不同时速的18个动车组车型,且公司为“复兴号”动车组粉末冶金闸片的核心供货商。吴佩芳及其一致行动人释加才直接或间接持有公司35.68%的股份,为公司的实际控制人。

    公司近年处于稳定成长阶段,准入壁垒、技术实力与下游认可共驱公司毛利率维持73%以上。公司主营闸片产品对下游的针对性与依赖性较强,近年来下游轨道交通与动车组制造行业快速发展,同时公司凭借稳定的产品质量,主营业务稳定增长。2016/2017/2018年实现营业收入4.68/5.07/5.58亿元;实现净利润1.95/2.22/2.63亿元。毛利率方面,粉末冶金闸片毛利率稳定在73%以上高水平,合成闸片/闸瓦产品由于毛利率较高的有机合成闸片占比下降,导致毛利率整体下降,但产品营收占比小,对公司综合毛利率影响不大。

    在同行业中,公司毛利率明显高于平均水平,这是由于公司核心业务无市场可比性,同时闸片产品技术与客户壁垒高,加之公司产品竞争力突出,下游客户较为稳定,保证了产品的高毛利率。

    公司核心技术充分实现产业化,募投项目满足产能与技术需求。公司重视技术研发,目前已经在闸片的材料配方、工艺路线、工艺装备方面拥有15项核心技术,其中大部分已实现批量生产,核心技术产品收入占营收比例稳定在99.8%以上,已充分实现产业化。公司目前正在研发的项目有15项,其中多项技术目标通过CRCC、欧洲E-Mark以及国内主机厂技术认证要求。公司拟科创板募投为年产60万件轨道交通机车车辆制动闸片及闸瓦项目(2.6亿元)、时速160公里动力集中电动车组制动闸片研发及智能制造示范生产线项目(3.1亿元)、营销与服务网络建设项目(0.76亿元)提供资金支持。

    公司选择预计市值不低于人民币10亿元、最近两年净利润为正且累计不低于5000万元的上市标准,我们认为宜采用可比公司PE估值法。我们认为,公司轨交装备领域技术与模式已较为成熟,粉末冶金闸片在行业内渗透率已达高水平,目前处于进口替代关键期,公司处于拓展核心技术顺应下游需求的时期,与多数A股上市的轨交装备企业发展阶段接近,应采用可比公司PE估值法进行估值。

    风险提示。客户依赖性较高、供应商集中风险、铁路产品认证风险。