阿里巴巴:聚焦低线市场

19财年四季度销售/非GAAP净利润分别高于市场共识1.9%/23.8%

    中国零售电商业务稳健增长,更为聚焦低线城市

    我们将估值基准年份调至20财年,目标价上调至223美元

    19财年四季度收入再度增速,新零售贡献改善

    19财年四季度/19财年收入达935亿元人民币/3,768亿元人民币,同比增长51%/51%,高于市场共识1.9%/0.5%。核心电商收入重新加速,本季收入从12月的同比40%增至3月的同比54%,符合我们的预期,主要得益于零售电商各细分业务的强劲增长:客户管理广告收入/佣金收入本季从12月的同比增长28%/24%改善至3月的同比增长31%/30%,主要是由天猫实物商品GMV强劲的33%同比增长,以及引入的信息流推荐所推动。受惠于公司在新零售方面的努力,天猫国际和盒马本季收入录得同比132%的增长,占零售电商收入的23%(上季度为14%)。截至2019年3月,阿里巴巴于中国已开设了135间自营盒马鲜生店。本地生活服务业务包括饿了么和口碑,尽管后者已有全季的贡献,但渗透低线城市依然有相当的难度,环比仅增长2%。云计算:得益于企业客户支出的持续上升推动了强劲的收入增长,同比增长76%(上季度为84%)。数字媒体和娱乐:收入同比下跌8%,归因于缺乏受欢迎的内容。

    利润率持续承压;加快低线城市的扩张

    毛利率/经营利润率:环比分别下跌7.6个百分点/13.5个百分点,原因是1)核心电商因季节影响在总收入中的贡献减少;2)直营业务在零售电商收入中的占比不断上升;以及3)本地生活服务继续在低线城市增加商户补贴。得益于对研发开支的严格控制,经调整EBITA利润率录得22.2%,较我们先前的预期略高0.9个百分点。19财年四季度/19财年非GAAP净利润达201亿/934亿元人民币, 分别高于市场共识23.8%/3.9%。我们相信,受惠于正在测试的信息流广告以及销量明星等广告产品带来的库存增长,阿里巴巴在广告方面依然有潜在的上升空间。管理层提到,20财年内阿里巴巴将不会进一步扩大其信息流广告的变现,而是会专注于向优质商户提供补贴,令他们能够在低线城市为顾客推出更具价格优势的产品和本地生活服务。19财年阿里巴巴于中国零售市场的年度活跃消费者达6.54亿,较2018年3月净增长1.02亿,其中77%来自低线城市。

    20财年GMV目标较高;调高目标价至223美元

    管理层指引20财年收入和GMV将分别达到5,000亿元人民币(同比增长33%)和1万亿美元,意味着GMV增长将会加速。鉴于公司在线下市场以及低线城市的成功扩张,我们认为虽然此目标有一定难度但仍可以实现。长期来看,我们仍然看好阿里巴巴的核心电商和新业务带来的增长。我们将目标价上调至223美元,基于分部加总估值;该目标价相当于31倍20财年预测市盈率。阿里巴巴当前估值为25倍20财年预测市盈率。