同仁堂:相对估值处于历史底部,改革预期不断提升

类别:公司研究 机构:申万宏源集团股份有限公司 研究员:闫天一 日期:2019-05-17

显赫的历史地位与短期的发展瓶颈。同仁堂创立于 1669年,至今有 350年的历史,历经清朝、民国与新中国,长盛不衰。 “炮制虽繁必不敢省人工,品味虽贵必不敢减物力”成就了同仁堂“最高品质”的品牌内涵;雍正年间被指定为“官药”,1989年被国家工商管理局认定为第一个“中国驰名商标”(001号),官方的背书为同仁堂赢得了煊赫的历史地位。

    另一方面,2002年以来同仁堂利润增长落后于云南白药、东阿阿胶、片仔癀等可比公司;

    蜂业事件一定程度上损害了品牌形象。公司的短期发展遇到了一定挫折。

    集团层面新董事长上任,资本市场期待积极变化。自 1992年成立同仁堂集团以来,集团在经营与干部任免方面具有较高的自主权。殷顺海、梅群等主要领导均为同仁堂集团内部成长、提拔任用的,在过去 20年间也取得了优异成绩。蜂业事件后,王贵平履新,成为历史上第一位从外部委任的董事长。资本市场期待积极变化。

    业绩增长确定性高:工业产能释放与商业零售毛利率提升。由于大兴生产基地的建设与搬迁,过去几年公司的产能未能充分释放,部分产品出现了缺货。大兴生产基地在 2018年已经实现部分达产,我们认为未来 3年工业收入增长有望提速;公司目前在国内有 808家零售门店,其中 389家均设立了中医医疗诊所,提高了用户粘性。与公司业态相似的大参林销售毛利率在 40%左右,预期理顺机制后公司商业板块毛利率有较大提升空间。

    相对估值处于底部区域,集团人事变化带来改革预期提升,首次覆盖给予“买入”评级。

    公司过去十年相对估值中枢在 44倍 PE 左右,由于负面事件影响、业绩增速放缓,目前估值处于底部区间。集团人事变化有望带来改革预期的提升与后续业绩增速的提升,我们预测 2019-2021年公司归母净利润分别为 12.70亿元、14.43亿元、16.53亿元,对应 PE倍数分别为 34x、30x、26x,首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示:由于人事调整,短期业绩不达预期

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