海鸥住工:转型内销打开成长空间,整装卫浴布局发力推动19年迎业绩拐点

类别:公司研究 机构:方正证券股份有限公司 研究员:徐林锋 日期:2019-05-17

海鸥住工传统业务为向全球优质卫浴客户提供OEM/ODM服务,但已二2012年开始转型内销、打造整体住宅解决方案,现今形成以卫浴领域为主,”节能”领域为辅的组合业务,通过实现从“代工”到“品牌”,海鸥的成长逻辑得以重塑,尤其是整装卫浴领域的布局,有望成为未来几年的重要看点:

    1)传统业务毛利率有望触底回升,新业务迎放量期。①传统业务:收入端预计未来以平稳发展为主,而利润端随原杅料价格回落,有望推动毛利率回升; ②整装卫浴业务:2018年有所放量,预计未来将进入快速发展阶段,并随规模效应释放而贡献利润; ③智能家居业务:行业空间大但竞争激烈,预计仍以稳健发展为主;④橱柜业务:拟并购雅科波罗,并购价格对应 19年PE不超过 3.7X,且有助于海鸥进一步切入地产龙头产业链。

    2)日本整装卫浴行业经验启示。①政店全面推动标准化住宅为整装卫浴提供诞生契机;②房屋标准化程度高,整装卫浴使用情景广;③日本人力成本高,整装卫浴节省人力需求从而实现明显的成本优势。不此同时,整装卫浴更容易满足保温、防漏、长期使用等要求,亦能满足消费者需求。

    3)我国整装卫浴有望加速发展。①整装卫浴仍处发展初期,成本优势不显著 &难以满足下游非标需求等因素制约渗透率提升,但空间广阔(预计2025年超180亿元),蓝海市场可待开发;②四大边际变化(龙头18年集中扩张&装配式住宅政策推动 &技术提升降低生产模具成本&地产龙头加速尝试整装卫浴)有望推动渗透率迎加速提升。

    投资建议:海鸥外销业务毛利率逐步回升,内销转型重塑成长逻辑,整装卫浴有望迎来收获期,预计 2019-2021年EPS分别为0.22/0.26/0.31,对应PE分别为20.8/17.8/14.9X,首次覆盖,给予推荐评级。

    风险提示:新业务拓展不及预期;地产订单下滑;原杅料成本波动。

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