涪陵榨菜一季度业绩暨2019年业绩预期:销售增长是今年业绩的重要变量

公司 2019年一季度业绩: 公司一季度实现营业收入 5.27亿元,同比增 3.94%, 收入增速下滑;实现毛利率 58.14%,同比增长 7个百分点;

    公司的费用率持续下降,至 22.8%, 实现净利润率 29.48%, 创下新高。

    由于前期产品提价幅度大,以及近两年青菜头成本低,公司的毛利率大幅提升,叠加费用率的下降,公司的盈利能力突出。公司今年的业绩增长取决于销售情况:一季度销售增长明显放缓,主要是在公司积极的销售政策下, 2016、 2017年销售增长过快,导致渠道存货较大,渠道去库存使一季度的动销减弱。通过调研知道,公司已经采取措施应对销售增长的放缓,主要措施有: 渠道下沉,补三四线城市的市场空白; 以及将产品纳入新零售渠道等等。

    公司 2019年的业绩增长点:

    2019年,青菜头原料成本持续低位。在成本较低和前期提价的作用下,2019年公司盈利仍有上升空间。 当前正值青菜头的收割季,根据我们的调研, 2019年青菜头价格较 2018年仍有回落。青菜头在公司营业成本中占比 40%至 50%,青菜头价格保持 600至 700元吨价区间,对公司主营产品的毛利率提升较为重要。此外,公司今年改变了青菜头的收购方式,从以往收购鲜菜到今年收购半成品,利用民间窖池,由农户完成初加工环节。公司窖池产能目前约 20多万吨,对应榨菜产能仅10万吨至 13万吨,产能瓶颈可见。除了利用民间窖池,公司仍在自建窖池,产能虽遇瓶颈,但不是核心问题。

    2019年产品销量的增长应好于 2018年。 2018年公司产品销量增长10.65%,较 2017年低近 7个百分点;但是,尽管销量增长有限,受益于产品提价, 2018年公司销售收入增长了 25.92%。 2019年,公司的产品销量增长应好于 2018年。 2019年一季度,公司对渠道进行了调整,也发现了一些销售中的问题,比如新兴渠道的薄弱,公司采取了相应的应对措施。公司对传统渠道的把握较强,但是对外卖、生鲜等新零售渠道的把握尚未到位,这也可能是公司产品在一线市场销售增长缓慢的主要原因。但是,公司主营产品在二线和三线市场的销售增长今年以来令人满意,公司今年的工作重点是下沉三线城市。考虑到市场比较大,着力三线市场可弥补一线市场的增长不足。 根据商超渠道的销售数据,我们看到乌江榨菜的 3月销售额环比增长近 6%。我们维持 2019年销量增长高于 2018年的判断。

    公司的销售规模不足 20亿元,我们认为尚处于长期增长的初级阶段。 公司销售规模目前不足 20亿,仍然处于长期增长的初级阶段。 我们参照美国可比上市公司的销售规模,比如康宝浓汤, 公司经营浓缩汤类产品, 2018年销售额为 590亿元,近三年年均增长 6%;比如味好美, 公司经营各类西式调味品, 2018年销售额为 375亿元,近三年年均增长 11%;比如兰卡斯特食品,经营各种西式沙拉酱产品, 2018年销售额 81亿元。

    最后,我们不认为榨菜产品高增长是社会消费降级所致,相反地,公司主营产品的出厂吨价长期提升,这恰是消费升级的表现,小小榨菜仍有很大的升级空间。

    投资建议:公司的竞争优势突出,盈利水平高,属于价值投资的良好标的。此外,公司的销售规模仍有较大的增长空间。我们预测公司 2019、2020、 20121年的销售额分别为 2201.5、 2539.7、 3100.9百万元,同比增 15%、 15.4%和 22.1%; EPS 分别为 1.01元、 1.18元、 1.43元。

    参照收盘价 28.61元,对应的 PE 为 28.3倍、 24.2倍、 20倍。 给予公司 2020年 30倍的市盈率,对应的目标股价为 35.4元,迄今尚有 23.78%的涨幅, 给予公司“买入” 评级