五粮液:改革步步推进,期待量变到质变,维持买入

事件:公司举办2018年股东大会,股东会传递了公司的积极变化和不断向好的发展趋势。

    投资评级与估值:维持盈利预测,预测2019-2021年EPS 为4.28元、5.24元、6.17元,同比增长24%、22%、18%,当前股价对应2019-2021年PE 分别为23x、19x、16x,维持买入评级。我们认为公司2019年已进入量变到质变的过程,企业经营的各个环节都在发生积极变化,今年核心工作是第八代普五的推出上市,同时推进渠道改革、导入控盘分利模式、数字化营销系统,通过梳理构建高端产品矩阵提升价盘,解决渠道盈利的核心问题。当前公司一系列动作逐步落地,改善步步兑现,持续推进二次创业新征程。

    改革落地进入落地关键期。我们认为公司的内在积极变化在2017年李曙光董事长上任后就已逐步展开,包括生产端和销售端的人员调整,“百千万”计划的实施推进,组织架构和考核的优化,信息化项目的推进等等,相当于做了大量准备工作,今年春节前后到目前超预期的表现,有行业的外部因素,也是前期各项措施推进后从量变到质变的过程体现,未来核心看机制和营销改革的落地效果。

    品牌和产品变革。首先最重要的是重塑和提升五粮液的品牌力,公司目前已明确五粮液“1+3”和系列酒“4+4”的产品策略。五粮液系列突出52度普五大单品核心地位和价值,中长期的战略思路是高端化、时尚化、国际化三个维度,短期看:1、提升普五的高端定位,公司已推出超高端形象产品501五粮液,改革开放40周年和新时代国运昌纪念酒;2、减少系列产品对主品牌的透支,去年底已停止PTVIP 等开发品牌的签约,今年4月26日前已将22个品牌的44款产品强制下架,未来品牌和条码瘦身的力度会继续加大,预计五粮的品牌数将缩减到45个左右,条码数缩减到350个左右;3、市场的价格和库存水平利于第八代普五导入,2019年最重要的工作就是第八代普五的上市,目前准备工作顺利,淡季批价回升至880-900元,渠道库存不高,经销商信心提升;4、五粮液系列品牌各自定位清晰,1618属于支撑普五的战略性产品,低度酒是五粮液的优势产品,去年底对35度停止合同签订,今年重点在39度和42度发力,成为仅次于52度普五的最大战略支撑,大小标已在梳理价格体系,预计未来将逐步缩小规模,交杯、金装等体量不大,预计未来在第八代推出且价格占位明确后,会重新定位布局。

    渠道模式变革。公司将组织架构扁平化,即7大营销中心改为21核心战区,以及导入控盘分利模式和信息化系统。市场非常关注控盘分利的可操作性和效果,但我们认为,信息化和渠道模式都只是工具,其目的都是帮助第八代普五顺利上市,以及实现中长期渠道模式的转型,转型最终还是适应未来市场需求变化的需要。首先,渠道变革要有品牌和产品力全面提升为前提,其次,高端酒的需求驱动力已切换至大众消费的升级,这就跟上一轮周期的政务驱动不同,需要公司转变销售思路,通过厂加商深度合作的模式实现全面覆盖终端、服务终端、掌控终端的转型。目前公司在自身销售、渠道、终端各个层面如何调整,思路已经梳理的十分清晰,接下来看落地和执行。我们可以看到公司管理层的决心很大,执行力大幅提升,渠道也由此前的被动接受逐渐转变为积极配合和支持。

    生产环节变革。公司自身拥有20万吨产能优势,今年将继续进行30万吨陶坛陈酿酒库一期、3万吨酒库技改等项目建设。

    2017年来公司在生产端质量和效率均有提高,使得整体优质品率、酒的品质都有提高,支撑今后第八代普五及更高端产品的供应和品质稳定。

    公司治理优化。根据2019年关联交易公告,2019年关联交易金额预计为40.45亿 ,较18年同比增长仅1.4%,占收入目标的比值为8.1%,较18年实际水平下降1.9pct,从2017年起,公司关联交易占收入比值连续下降,从17年的11.4%下降到19年预期的8.1%,说明公司的销售和采购在朝着更市场化的方向发展。

    股价表现的催化剂:一批价继续上行,营销改善加速

    核心假设风险:经济下行影响高端白酒整体需求