三棵树:墙面涂料保持高增长,费用率有望下降

2018年公司实现营业收入35.84亿元,同比+37%;归母净利润2.22亿元,同比+26%;2019年Q1实现营业收入6.31亿元,同比+62%;实现归母净利润-191.95万元,同比减亏588.48万元.

    核心业务墙面涂料高增长,助力整体业绩快速增长。2018年公司业绩维持高增长。分业务来看,主要源于核心业务墙面涂料收入高成长,2018年增速39%;同时基材与辅材类产品、装饰施工业务也实现较快增长。分地区来看,华东地区营收占比最高,达42.33%,同比+37.63%;华南、西南、东北地区销售收入实现高速增长。规模效应初显,2019年费用率有望降低。2018年公司总体毛利率略有下滑,主要系毛利率较低的基材与辅材类产品、装饰施工实现较快增长;期间费用率同比下降0.30pct;净利率同比下降0.51pct,主要是由于在毛利率因产品结构调整而降低的同时,公司费用率下降幅度较小。随着未来收入的持续增长,公司的费用率将进一步下降,中长期来看,公司净利率有一定弹性。应收账款控制良好,经营质量高,公司话语权较强。应收账款中,欠款金额前五大客户的应收账款占比13.12%(2017年占比为20.14%),公司的应收账款控制良好。除2016年外,公司应付项目连续3年显著高于应收项目,公司在产业链中话语权较高。除了2016年,公司经营现金流一直保持较好水平,持续高质量经营。2019年一季度收入维持高增长,毛利率被结构性拉低。Q1公司营业收入的快速增长主要来自于工程墙面漆销量的大幅增长,利润的改善一方面是公司主营业务保持快速发展,另一方面是大禹并表效应。公司毛利率同比下降6.65pct,主要原因来自于公司业务结构的变化。工程端拓展大地产商合作,零售端深耕三四线。受益于地产商集中度的提升及经销商网络的扩张,工程端收入未来有望持续高增长。家装涂料营收维持稳健增长,盈利水平保持高位。核心业务加速布局。目前,公司共有福建、天津、河南、四川4个生产基地,墙面涂料产能73.5万吨。近年来公司不断加大产能建设力度,未来公司将形成华东、华北、华南、西南四大市场异地布局,9个生产基地,同时配套辅料OEM工厂的产能布局网络,推动公司业务规模迅速扩大。

    投资建议:维持“买入”评级。三棵树基础牢固、企业文化和内部机制优良、在工程端业务和零售端业务都蓄势待发,随着发展瓶颈解决,有望在国内众多企业中有望脱颖而出;我们看好公司未来收入增长持续放量。我们预计2019年公司净利润3.2亿元,同比增速43.67%,按最新收盘价对应PE为24.45X,PEG为0.56。综合考虑可比公司东方雨虹在成长早期(类比三棵树目前阶段)PEG估值以及公司未来两年的业绩增速,我们当前给予公司PEG0.6估值,对应合理价值为62.90元/股,给予“买入”评级。

    风险提示:上游原材料大幅上涨、下游行业景气度大幅下行、公司扩张经营管理风险。