开立医疗:核心产品保持快速增长,基数和费用原因导致短期波动

2018年业绩符合我们预期,公司2018年实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润12.27亿元、2.53亿元、2.20亿元,同比分别增长24.04%、32.94%、28.14%,业绩表现总体符合我们预期。18Q4公司营收4.34亿元,归母净利润8222万元,扣非归母净利润7587万元,同比分别增长23.75%、9.37%、10.07%,四季度收入端增速较高的主要原因是威尔逊、和一医疗完成并表,利润端增速放缓主要是公司当季计提了约7000万元研发费用,同时为S60彩超、HD550内窥镜等新产品加大了对销售团队建设和学术推广的投入力度。

    高基数和费用投入加大导致19Q1业绩下滑。公司19Q1营收、归母净利润、扣非归母净利润分别下滑-0.4%、-42.35%、-96.85%,接近此前预告区间下限,低于我们预期。公司19Q1业绩下滑的主要原因一方面是去年同期公司确认大额订单较多推高了基数,而今年一季度部分大额订单的确认时点有所推迟;另一方面是公司自2018年下半年开始持续加大销售和研发费用投入,目前公司内镜销售团队规模已扩充至150人以上,同时彩超销售团队也加强了对S60等高端新品的人员配备和推广力度。由于上述费用属于产品上市前期投入,回报产出需要一定时间,导致公司当前利润增速出现一定波动。从收入端情况看,在部分大额订单延后确认的情况下19Q1营收同比仍基本持平,显示公司产品销售情况良好,市场竞争格局未发生变化。

    一季度历年来在全年业绩占比较低,短期波动不影响全年增长预期。一季度是公司传统业绩淡季,历年来在全年业绩占比均在5%-8%左右,比例较低。18Q1公司实现净利润2092万元, 19Q1业绩下滑的绝对数额仅数百万元,对公司的全年增长预期影响较小。

    分产品看,高端彩超和内窥镜均保持快速增长。公司2018年彩超业务收入9.88亿元,同比增长19.23%,增长主要来自高端彩超S50系列的快速放量。我们估计2018年公司S50系列彩超实现翻倍以上增长,占彩超整体收入比例已超过25%。2018年公司内窥镜业务收入1.54亿元,同比增长111%,占公司整体营收的比例上升至15%。内窥镜业务增长除部分来自于威尔逊、和一医疗的并表贡献外,HD500高清内窥镜的增速超过80%。

    高端产品占比提升带动毛利率提高,研发和销售费用率上升明显。2018年公司整体毛利率69.87%,同比提高1.55个百分点,主要来自于S50彩超、高清内窥镜等高端产品占比的提高。彩超业务和内窥镜业务的毛利率分别达到71.22%和64.21%,同比分别提高0.22和5.66个百分点。随着产品体系高端化的不断推进,未来公司的盈利能力有望进一步得到提升。2018年公司销售费用率28.71%,同比+1.5 pct,研发费用率19.03%,同比+0.8pct,主要是为贯彻公司长期发展战略加大了对新上市和待上市产品的投入力度。财务费用率-0.24%,同比-0.89 pct,主要是汇兑收益的影响。

    维持盈利预测。我们维持此前盈利预测,预计2018-2021年公司净利润增速分别为33%、30%、28%,EPS 0.84、1.10、1.41元,当前股价对应2019年34倍PE。2019年公司S60彩超、HD-550高清内窥镜等新型产品陆续上市,产品高端化升级持续推进,将有力驱动公司全年业绩维持较快增长,长远看公司丰富的研发储备有望在未来2-3年进入集中收获期,维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示:高端产品市场销售不及预期,产品招标价格大幅下降。