万科A:业绩稳健增长,预收锁定性提高

(1)一季度业绩表现良好,毛利率持续高位。期内公司实现营收483.7亿元,同比+56.9%;归母净利润11.2亿元,同比+25.2%。受结算结构影响,期内整体毛利率同比提升0.87pct至35%。净利润增速低于营收增速主要原因:1)少数股东损益占比较上年提升15.3pct至65%;2)当期应收账款减值损失+237%至4.2亿。截至一季度末,公司合并报表范围内已售未结算资源5863.5亿元,较2018年底增加556.4亿元,覆盖2018年地产结算收入2.1倍;预收账款5333.1亿元,同比+5.6%,预收对于未来业绩锁定性进一步提高。

    (2)销售边际改善,土地投资较谨慎。一季度公司实现销售面积924.8万平,同比-11.8%、合同销售金额1494.4亿元,同比-3.1%、销售均价16159元/平,较2018年全年上升7.5%。一季度新增项目19个,总建面598.5万平,同比-36.6%,权益建面437.2万平,同比+1.7%,权益占比73%,较2018年提升19.9pct。全口径拿地销售面积比为64.7%,较2018年降低51.2pct;平均楼面地价5443元/平,为同期销售均价的33.7%,整体仍然保持较好的盈利空间。公司根据销售端情况及时调整土地市场投资力度,延续“高周转”特色,伴随3月销售回暖(单月销售金额同比+13.2%),预计后期拿地力度或将有所回升。区域上公司2019年继续布局一二线城市,合理规避低能级城市销售不确定性带来的风险。

    期内实现新开工1019.4万平,同比-9.8%,占全年开工计划的28.2%(2018年同期为31.9%);竣工面积222.8万平,同比+44.2%,占全年竣工计划的7.2%(2018年同期为5.9%),竣工结转也进入加速周期,预计19年结算量将较为积极。

    (3)财务状况稳健,负债率小幅上升。公司期末持有货币资金1432.2亿元,远高于短期借款和一年内到期有息负债总和703.0亿元;净负债率44.8%,较上年末提升13.9pct,继续保持行业低位;有息负债占总资产的比例为16.1%,且71.8%的有息负债为长期负债,债务结构合理。

    投资建议:公司2019年一季度业绩稳健增长,销售同比略有下滑但3月单月增速13.2%,边际改善明显;当前未结算资源5864亿,覆盖2018年地产结算收入超过2倍,同时预收账款同比+5.6%,对于后续业绩的保障度进一步提高。短期角度,公司三大报表基础扎实,业绩持续稳健增长能力较强,新业务潜在价值逐步凸显,与同行比估值溢价也不算高,维持“强烈推荐-A”评级。预计2019-2021年EPS分别为3.59、4.25和5.03元,对应PE分别为7.5X、6.4X和5.4X,给予第一阶段35.9元/股的目标价(对应2019年PE=10X)。

    风险提示:股权结构不确定性、长效机制落地超预期、地产销售不及预期。