双汇发展19Q1点评:业绩超预期屠宰量利再创新高

事件:公司发布2019年一季报,营收120亿,同比略降0.3%,归母净利润12.79亿,同比增长20.3%,我们在业绩前瞻中预测公司19Q1收入与归母净利润分别同比增长-2%和12%,公司业绩超市场预期。

    投资评级与估值:维持盈利预测,预测2019-2021年EPS分别为1.6元、1.82元、2元,分别同比增长7.7%、13.6%、9.5%,当前股价对应2019-2021年PE分别为16x、14x、13x,维持买入评级。我们看好公司的核心逻辑是:1、在非洲猪瘟疫情下,地方政府对私屠滥宰的打击将给规模化屠宰企业带来空间,同时由于区域价差和品牌溢价的存在,公司有望实现量利两全。2、肉制品最困难的时期已经过去,2018年以来公司围绕“调结构”从研发、产品、渠道、营销、人员和激励各个方面进行了全方位调整,长期改善趋势确定。3、在猪周期高点公司有望再次实现吨价和吨利的跨越,成本压力小于市场悲观预期。4、从产能利用率、净利率、分红率三个角度来看,公司有望维持高ROE和高股息率。

    19Q1屠宰量利齐升均创历史新高,超市场预期。19Q1屠宰收入70.07亿,同比下降0.62%,其中,对外交易收入57.34亿,同比下降5.2%,内转收入12.73亿,同比增长27%,对外交易收入下降主因猪价下降,19Q1白条肉价格同比下降6%,生鲜肉外销量同比增长1%;内转收入大幅增长主因肉制品调结构增加猪肉用量。拆量价看,19Q1屠宰量472.7万头,同比增长20.71%,屠宰量在18Q1高基数与非洲猪瘟疫情下仍然实现两位数增长,超市场预期。屠宰量增速明显高于外销量增速主因:1、内转大幅增加;2、库存大幅增加。盈利端,屠宰营业利润5.36亿,同比增长131.54%,营业利润率7.65%,同比提升4.37个百分点,屠宰头均利同比增长130%,屠宰量利均创历史新高。屠宰利润大幅提升主因:1、屠宰放量带来产能利用率提升,单位成本费用下降;2、非洲猪瘟疫情下各地存在价差,双汇充分利用全国化布局的产能优势,实现订单在各区域间的调配;3、冻品增加分割占比提升。

    展望2019年,猪价上涨压力客观存在,市场普遍认为猪价上涨屠宰难上量利润承压,但我们认为全年公司仍然有望量利两全。19Q1屠宰量利齐升为全年屠宰业务增长奠定了坚实的基础。非洲猪瘟疫情下,地方政府对私屠滥宰的打击将给规模化屠宰企业带来市场空间,公司也将主动抓住机遇,继续推行“屠宰上规模”战略,中长期我们仍然看好双汇屠宰占有率提升与利润弹性的释放。

    肉制品量价齐升收入逐步改善,利润承压但也无需过度悲观。19Q1肉制品营收58.64亿,同比增长4.16%,拆量价看,销量38万吨,同比增长2.3%,吨价同比增加1.8%,在18年底直接提价与18Q1销量较高基数情况下,19Q1肉制品销量仍然实现了小幅增长,吨价提升主要来源于结构升级与直接提价。我们预计全年肉制品仍能实现量价齐升,收入进一步改善。盈利端,19Q1肉制品营业利润9.69亿,同比下降9%,吨均利同比下降11%,肉制品利润承压主因:1、由于直接提价与产品结构调整加大了市场投入;2、提高了员工薪酬;3、鸡价大幅上涨。市场普遍担忧猪价上涨对双汇肉制品成本端带来的巨大压力,但实际上猪价并不是影响肉制品盈利的核心变量,公司可通过直接提价、增加进口、库存冻肉等多种手段来平抑成本波动。复盘过去10年,双汇肉制品每一次吨价和吨利的大幅跨越都是在猪周期高点实现的,2019年猪价再次步入上行周期,公司已两次进行肉制品部分产品的直接提价,应对成本上涨压力。

    2017年底总裁马相杰上任后公司开启了肉制品调整和改革的新道路。2018年以来,公司围绕肉制品“调结构”,从研发、产品、渠道、营销、人员、激励各个方面进行了全方位的调整,产品结构的调整是一个长期的过程,低端产品的淘汰会面临阵痛,新老产品交替并存的情况会长期存在,由于行业需求的碎片化以及公司在产品开发上的战略选择,可能很难再诞生第二个“王中王”级别的大单品,因此肉制品销量的恢复是缓慢的。但公司高管团队对于自身过去的问题已有清醒的认识,对于目前面临的困境也明确了战略和调整措施,思路和方向是正确的,但过程是漫长的,长期改善和向好的趋势是确定的。

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