徐工机械:起重机龙头享行业高增长红利,经营质量改善释放利润弹性

全系列板块全面发力,助力公司营收高增长。18年公司全系列板块全面发力,起重机械、铲运机械、压实机械、桩工机械、消防机械、路面机械营收分别同增48.1%/39.8%/24.2%/46.6%/58.4%/54.6%,2019Q1延续2018年的高景气度,公司汽车起重机销量4,994台,同比增长50.7%,随车起重机销量2,617台,同比增长12.7%,履带起重机销量293台,同比增长61.0%。18年公司多项产品稳居继续稳居国内行业第一,汽车起重机市占率45.8%,同比下降2.3pct,履带式起重机市占率42.2%,同比提升0.1pct,随车起重机市占率60.5%,同比提升4pct,6吨以上大吨位装载机市占率提升5.1pct,摊铺机重新夺回国内市场第一位置,压路机、平地机、旋挖钻机、水平定向钻市场份额继续保持行业第一,双轮铣与隧道掘进机也做到国内市场第一;19Q1由于厂房搬迁、对经济型产品的谨慎态度使得公司汽车起重机的市占率进一步下滑,但不影响公司该产品在国内行业的领军地位。上半年汽车起重机有望延续一季度的高增长,其他产品也有望保持较高景气度,公司作为龙头将充分受益行业高增长的红利。

    毛利率有所下滑,二季度开始有望逐渐回升。18年公司整体毛利率16.7%,同比下降2.2pct,其中主要产品起重机、铲运、桩工毛利率分别同比下降1.5/2.9/2.7pct,一季度公司整体毛利率16.8%,同比下降1.4pct,主要产品毛利率基本保持与18年全年一致,公司毛利率下降主要是二手机的销售处理、原材料价格的上涨及产品销售结构的变化所致,随着公司二手机的逐渐出清、规模化效应及降本增效的影响,起重机等主要产品的毛利率二季度开始有望逐步回升。

    经营质量显著改善,集团混改有望年内落地。18年公司期间费用率为10.8%,同比下降3.4pct,销售/管理+研发/财务费用率全面下降,19Q1进一步下降至9.0%。在18年营收保持50%以上高增长时,存货同比仅增长8.8%、应收款项同比仅增长21.4%,同时公司严格把控风险,起重机坚持40%-45%的高首付比例,公司18年经营现金流净额达到33.1亿,创历史新高,公司的经营质量在不断夯实。19年一季度经营现金流下滑主要是应收票据相比年初多了近15亿,这些票据完全可以贴现变成现金流,因此一季度实际经营现金流仍在好转。国家和地方政府对徐工的混改高度重视,今年有望取得实质性进展,挖掘机等优质资产有较强的注入预期。

    估值

    预计公司19-21年营收分别为530.2/582.4/622.6亿元,归母净利润分别为34.1/42.1/51.8亿元,EPS分别为0.44/0.54/0.66,对应PE分别为10.5/8.5/6.9倍,维持买入评级。

    评级面临的主要风险

    工程机械行业景气度大幅下滑,基建地产投资增速不及预期,行业竞争恶化。