隆基股份:硅片、组件快速扩张,量利齐升可期

毛利率下跌致2018年业绩下滑,2019Q1呈现复苏态势。2018年,公司实现营业收入219.9亿元,同比增长34.38%,归母净利润25.6亿元,同比下滑28.24%,扣非后净利润23.4亿元,同比下滑32.36%。综合毛利率22.25%,同比下滑10.02个百分点,产品价格大幅下跌导致的毛利率下降是公司业绩下滑的主因。2019年一季度,公司实现营收57.1亿元,同比增长64.56%,归母净利润6.11亿元,同比增长12.54%,扣非后利润5.96亿元,同比增长17.81%,业绩符合市场预期。一季度海外市场需求旺盛,估计公司硅片和组件销量均有大幅增长;随着硅料价格的走低,硅片的毛利率回暖,推动一季度整体毛利率提升。

    硅片业务受价格下跌拖累,2019年或量利齐升。2018年公司硅片外销收入61.2亿元,同比增长6.3%,受政策波动等因素影响,2018年硅片平均售价3.11元/片(不含税),同比下降39.1%,导致毛利率同比下滑16.44个百分点至16.27%。我们估计2019年单晶硅片供需偏紧,盈利能力有望大幅提升;同时公司扩产思路清晰,到2021年底单晶硅片产能将达到65GW,巩固单晶硅片龙头地位。

    组件业务高歌猛进,海外拓展成效显著。2018年,公司电池组件出货量7072MW,同比增长50.4%,其中组件外销5991MW,同比增长71%,在2018年全球光伏市场相对平稳的情况下实现逆势强劲增长。2018年公司组件业务海外销量1962MW,同比增长370%,海外销售占比达到32.7%,未来还将进一步快速提升。根据公司产能扩张计划,后续电池片、组件产能都将快速提升,到2019年底分别达到10GW、16GW。

    发电收入大幅增长,电站资产规模稳定。2018年,公司发电业务实现收入7.97亿元,同比增长78.3%,毛利率63.11%,同比下降8.44个百分点,收入规模的大幅增长主要源于持有光伏电站发电量的提升。截至2018年底,公司已并网光伏电站账面资产40.7亿元,较年初的40亿元略有增长,估计2018年底公司持有的电站规模接近1GW。2018年公司两大电站事业部合计实现净利润约6亿元,预计后续电站相关收益相对稳定。

    盈利预测与投资建议。考虑行业景气度大幅提升以及竞争格局优化,上调公司盈利预测,预计2019-2020年归母净利润42.4、56.2亿元(原值29.1、33.7亿元),EPS 1.17、1.55元,动态PE 19.4、14.6倍。光伏平价时代逐步来临,公司在单晶硅片、电池、组件等环节竞争力突出,有望持续引领行业发展,维持公司“推荐”评级。

    风险提示。(1)国内政策仍具不确定性,可能影响国内光伏装机和光伏制造供需格局。(2)公司海外业务占比不断提升,未来海外业务拓展可能受到国际贸易保护等不利因素影响。(3)近年公司资产规模和业务规模不断扩大,市场区域范围不断拓宽,可能在管理方面存在风险与挑战。