山西汾酒2018年报2019年一季报点评:经营发展更重质量,增量市场持续发力

事项:公司发布18年报和19年一季报,公司18年实现收入93.82亿元,同增47.48%;实现归母净利润14.67亿元,同增54.01%,符合前期业绩指引。其中18Q4实现收入24.66亿元,同增63.83%,实现归母净利润2.03亿元,同增38.18%。19Q1实现收入40.58亿元,同增20.12%;归母净利润8.77亿元,同增22.58%。

    追溯调整致18Q4收入环比加速,现金流指标表现亮眼。公司18Q4实现收入24.66亿元,同增63.83%,环比Q3(+30.58%)明显加速,19Q1增速有所回落(+20.12%),主要系12月集团杏花村品牌并入股份公司,进行了追溯调整,导致18Q1基数较高。同时,考虑春节因素导致的季度差异,18Q4+19Q1收入增速同增47.54%,保持较高增长势头。分产品看,2018年中高价白酒实现收入57.39亿元,同增47.44%,其中青花系列增速预计在60%以上,老白汾27%左右,巴拿马27%左右。低价白酒实现收入32.30亿元,同增47.59%。配制酒实现收入3.39亿元,同增51.14%,实现销量5159.19吨,同增31.35%。其中玻汾同比增长约36%。19Q1 青花和玻汾系列增速较快,一季度任务完成较好。分区域看,2018年省内实现收入52.87亿元,同增37.44%;省外实现收入40.21亿元,同增63.56%,收入占比为42.86%,同增2.95pct。公司2018年预收账款为16.53亿元,同增7.41亿元,环增8.66亿元,19Q1预收账款为12.03亿元,环减4.5亿元。公司18Q4年和19Q1回款分别为29.42亿元和56.63亿元,分别同增50.26%和153.98%。经营现金净流量分别为6.17亿元和25.05亿元,分别同增354.94%和842.99%,现金流指标非常亮眼。

    19Q1费用投入加大,经营能力维持平稳。公司2018年和19Q1毛利率分别为66.21%(-3.63pct)和71.94%(0.99pct),其中2018年毛利率降低主要系18年初集团个性化品牌并入股份公司,该系列产品基本以中低档酒为主,拉低了整体毛利率。销售费用率2018年和19Q1分别为17.34%(-0.55pct)和20.74%(3.06pct)。其中2018年广告费用收入占比为7.81%,同减0.88pct。管理费用率分别为6.83%(-2.21pct)和3.96%(0.25pct)。营业税金及附加率分别为19.14%和13.43%,同减1.36pct和2.91pct,其中2018年消费税率为15.84%,同减0.09pct。综上影响,公司净利率2018年为16.63%,与去年持平,19Q1净利率为23.25%,同减0.32pct。

    加大华东等增量市场投入力度,积极寻求与华润深度合作。2019年公司明确指出发展理念从重市场销售业绩向重市场质量转变,打消市场前期担忧。并将持续优化市场布局,加大华东等增量市场的投入力度,“过长江、过华东、占上海”,利用华东市场带动环山西市场以外的其他增量市场,加快进行全国化布局。加大品牌建设力度,全面升级“行走的汾酒”,国内国外市场齐发力,持续推动公司品牌力的提升。同时,加快改革落实,实现整体上市,预计今年将能实现集团的整体上市。此外,积极加大与华润的深度合作,在公司薄弱区域与华润进行渠道和资源的积极协同,目前双方已在管理战略方面开展深入交流。公司将借助雪花的渠道促进公司产品的销售,并增加在华润万家的销售。我们认为公司与华润的合作已经迈出实质性一步,未来随着双方合作的更加深入,预计薄弱市场的增量提升会比较明显。

    投资建议:考虑到公司发展理念从业绩为重向质量为重转变,有效打消市场前期担忧,全年健康良性增长值得期待。我们新增21年预测并略调整19-20年EPS至2.14/2.63/3.10(原预测为2.32/2.84)元,对应PE分别为26/21/18倍。考虑公司良好健康增长势头,维持目标价71元,对应20年27倍PE,维持“强推”评级。

    风险提示:宏观经济下行风险;竞争加剧风险;需求不及预期。