长江电力:来水向好驱动发电量增长,增值税退税取消影响业绩

2018年下半年起来水大幅改善,公司2018年及2019年发电量同比增长。2018年长江流域二季度来水不佳导致公司上半年发电量下滑0.36%,进入三季度后长江流域来水大幅改善,溪洛渡水库全年来水较17年偏丰13.21%,三峡水库偏丰8.44%。公司2018年全年发电量较2017年同比增长2.18%,带动营业总收入同步增长。2019年初以来长江流域延续来水向好趋势,溪洛渡水库一季度来水较18年同期偏丰1.67%,三峡水库偏丰7.85%,带动公司发电量同比增长4.78%。

    大型水电增值税退税政策到期,其他收益同比大幅降低。2018年年初起大型水电项目增值税退税政策取消,对公司业绩造成较大影响。由于增值税退税采取收付实现制,以实际收到退税时间确认收益,公司2018年一季度确认部分过去年度未兑现的退税收益约7.17亿元,二季度起无此项收益。而公司2017全年约有22.9亿退税收益,导致公司2018年归母净利润增速低于营收增速。

    2019年一季度无增值税退税,但是是公司持有的金融资产2019Q1实现1.13亿公允价值变动损益,助力公司归母净利润同比增长2.96%。

    强化股权投资力度,继续参股优质水电资产。公司2018年及2019年初以来继续加大股权投资力度,截至2019年3月已增持国投电力股权至9.69%(较2018年初提升5pct),增持川投能源股权至10%(较2018年初提升5.5pct),增持黔源电力股权至4.48%(新增),增持湖北能源股权至24.36%(较2018年初提升1pct)。公司2018年来自联营及合营企业投资收益14.49亿元,较2017年同期增长26.77%。除获得投资收益外,增持国投电力、川投能源有利于公司通过股权为纽带展开长江流域联合调度,提高水能资源利用效率。目前三峡集团旗下乌东德和白鹤滩(合计装机2600万千瓦)建设正稳步推进,待两座电站注入公司后,公司将最终实现全流域统一调度。

    积极参与电改,重庆地方电网整合获得实质性进展。公司持续推动配售电业务发展,参与重庆、安徽、云南等地增量配网试点项目。针对电改先锋重庆,公司目前已增持三峡水利股份至16.08%,成为其单一大股东,目前三峡集团已经成为三峡水利实际控制人。三峡水利2019年3月发布重大资产重组预案,重庆地方电网“四网融合”获得实质性进展,未来有望实现“长电入渝”。随着重庆电改推进,公司配售电业务值得期待。

    盈利预测:综合考虑一季度来水情况、增值税税率下调3个百分点以及川云公司所得税“三免三减半”自2019年起到期,我们上调公司2019-2020年归母净利润预测分别为240.48、244.09亿元(调整前为231.16、235.17亿元),新增2021年归母净利润预测为249.48亿元,当前股价对应PE15、15、15倍,维持“买入”评级。