舍得酒业2019年一季报点评:毛利提升明显,费用投入加大

事项:

    公司发布2019年一季报,公司一季度实现收入6.97亿元,同增34.06%;归母净利润1.01亿元,同增21.53%;扣非归母净利润0.99亿元,同增22.10%。

    评论:

    中高端白酒收入增速加快,产品结构持续优化。公司Q1实现收入6.97亿元,同增34.06%,略超市场预期。酒类实现收入5.93亿元,同增35.37%。考虑到2019年与2018年会计政策口径趋于一致,19Q1酒类收入增速环比18Q4(+28.06%)加速。玻瓶实现收入1.04亿元,同增27.04%。分产品看,中高端酒实现收入5.77亿元,同增36.01%,环比18Q4(+28.63%)增7.38pcts,收入占酒类收入比为97.33%,同比提升0.45pct;低档酒实现收入0.16亿元,同增15.78%。分区域看,19Q1省内实现收入1.38亿元,同增26.65%;省外实现收入4.36亿元,同增35.08%。预收款为1.50亿元,同减2.34亿元,环减0.97亿元。回款8.05亿元,同减8.56%;经营净现金流为-0.11亿元,现金流指标表现一般。

    毛利率提升明显,费用投入加大。公司Q1毛利率为74.76%,同增5.27pcts,主要系:1)公司聚焦中高档舍得系列,产品结构不断优化;2)提价。2018年3月16日,公司在全国范围内对品味舍得酒渠道政策进行统一调整,即将原来的买5赠1,统一调整为买6赠1,变向提价约每瓶13元。销售费用率为26.09%,同增2.85pcts,主要系行业竞争加剧,公司加大了广告宣传投入费用。管理费用率为11.93%,同增1.1pct,主要系本期摊销股权激励费用、工程转固后折旧费用以及厂房修理费增加等所致;营业税金率为14.21%,同减1.29pct;所得税率为30.16%,同增13.68pcts,主要系母公司盈利弥补亏损后已实现所得税并转回上年可抵扣亏损计算的递延所得税费用与因利润增长而增加当期所得税所致。综上影响,公司销售净利率为15.49%,同减1.11pct。

    股权激励目标积极,停货提价理顺价格体系。公司去年年末实施股权激励,目标积极,若按18年净利润计算,公司19年剔除股权激励摊销成本后归母净利润增速为51.13%,信心较足。今年年初以来公司发布控货通知和渠道提价告知函,宣布对旗下品味舍得进行控货挺价,取消随货配赠政策,进一步梳理了品味舍得价格体系,并从3月23日起执行价格新政,品味舍得提价10%,公司打出较好提价组合拳。此外,公司Q1共有酒类经销商1,638家,新增经销商44家,退出经销商36家,较2018年年末增加8家。

    投资建议:公司中高端产品占比持续提升,收入增速较快,产品结构持续优化,但考虑到次高端竞争有所加剧,预计公司费用投入将加大,调整2019-2021年EPS至1.22/1.55/1.95元(原预测为1.34/1.64/1.98元),对应PE25/20/16倍,结合公司增速预期及当前板块估值变化,给予20年25倍估值,目标价为39元,暂维持"强推"评级。

    风险提示:宏观经济下行风险;次高端竞争加剧;渠道扩张不及预期。