韵达股份:业绩超预期增长,毛利率开始回升

事件:韵达股份公告2018年年报及2019年一季报。2018年公司实现营收138.6亿元,同比增长38.8%;实现归属上市公司股东净利润26.98亿元,同比增长69.8%:扣非后归母净利润为21.35亿元,同比增长38.7%。2018年第四季度实现营收46.1亿元,同比增长46.5%;扣非后归母净利润同比增长80%。2019年一季度公司实现营收66.85亿元,同比增长151.6%;实现归属上市公司股东净利润为5.66亿元,同比增长40.38%;扣非后归母净利润为5亿元,同比增长38.08%。

    业务量持续高增长,全年增速超行业22%:韵达股份2018年完成业务量69.85亿件,同比增长48%,增速超过行业22个百分点;全年快递单价为1.72元,同比下降11%,快递市场价格竞争依旧严峻;但由于公司快运业务及物料销售业务本期呈现高增长,致使营收增长加速。2018年第四季度营收增长进一步抬升,主要原因或是(1)业务量增速达到47%,单价降幅为8.56%,单价降幅环比收窄约8个百分点;(2)除快递业务之外的业务营收同比增长2.5倍。一季度营收高增长主要原因是公司调整营收口径,在收入成本中增加派送费的核算,排除该因素,预计快递业务收入同比增加21%,其他业务收入同比增长约1倍,总营业收入同比增长41%;单件收入排除派费约下降5.43%。

    成本管控效果显著,单件成本加速下降:全年快递业务单件成本为1.22元,同比下降0.16元/单,降幅11.6%,使得快递业务毛利率同比微幅上升至29.2%。其中单件运输成本下降0.1元,降幅11%;单件中转中心成本下降0.04元,降幅9.4%。单件运输成本降幅较上期明显改善,全年公司甩挂车占比提高6.1个百分点,加盟商直跑比例提高2.41个百分点,单票重量下降12.94%。单件中心操作成本持续上期快速下降趋势,整体分拣处理能力提升51%,职工数量下降6.67%,人均综合效能提升18.84%。从固定资产投入来看,全年新增机械设备及运输车辆分别为14.8及5.65亿元,均较上期投入有翻倍增长。

    第四季度开始毛利率出现回升:2018年第四季度及2019年第一季度公司整体毛利率分别为26.6%及27.9%(一季度收入及成本均扣除派费,假设派费为1.65元/件),分别同比提升1.6及1.8pts;根据近两年数据,公司其他业务整体毛利率小于快递业务毛利率,所以该两个季度毛利率提升或得益于快递业务成本管控效果显著、规模优势及单价降幅收窄等。全年三费/营收占比从7.6%下降至7.3%;另外公司现金流充裕,可用资金约85亿元,报告期内申请注册发行不超过20亿元的中期票据和不超过20亿元的超短期融资券,并且公司本身具有强现金生成能力,保障公司长期发展需求。

    投资建议:韵达股份2018年4季度及2019年一季度利润增长超预期,或主要得益于快递业务成本管控效果显著、规模优势及单价降幅收窄等,同时其他业务也呈现高速增长。公司服务质量优异,业务量增速持续超行业平均;成本管控优异,单件成本持续下降,维持公司盈利能力;现金流充沛,持续资本开支保障公司核心竞争力。预计2019-2021公司实现归母净利润分别为28、35、42亿元,对应PE为23、18及15倍,维持“买入-A”评级。

    风险提示:市场竞争激烈,带来行业大规模价格战;人工等成本大幅上升等。