科顺股份:18年业绩低于预期,19q1拐点显现

18年业绩低于预期,19Q1利润率拐点显现

    18年收入30.97亿元,YoY51.9%,归母利润1.85亿元,YoY14.9%,18年业绩低于预期,因原材料价格同比大幅涨价,价格端调整滞后且不完全覆盖成本上涨,毛利率同比大幅降低6.6pct。18Q4收入10.8亿元(YoY73.0%),归母净利润2348万元,YoY-53.5%。19年Q1收入为6.5亿元,YoY64.1%。归母利润为0.42亿元,YoY83%,业绩拐点显现。调整19-20年EPS为0.49/0.69元(调整前0.64/0.85元),引入2021年EPS预测0.92元,参考可比公司19年平均20xPE,考虑到公司阶段性增速较高,可享受估值溢价,给予19年22-24倍目标PE,微调目标价至10.78-11.76元(前值11.75~12.22),维持“增持”。

    18年收入快速增长,毛利率下滑,19Q1利润率拐点显现

    公司2018年收入同比增长52%,销量同比增长60%,价格略有下滑,由于大客户调价一般滞后一年,同时18年行业竞争加剧,工渠价格调整幅度无法完全覆盖原材料成本上涨,导致18年毛利率同比降低6.6pct。原材料价格逐季大幅上涨造成公司毛利率逐季下滑,18Q1-Q4毛利率分别为36%/34%/32%/28%,19Q1公司大客户启动价格上调,虽然19Q1成本端沥青价格同比增长20%+,但公司19Q1毛利率仅同比下降2.0pct。18年公司销售费用率同比提升1.5pct,主要因为增加销售人员及运费增加。18年经营性现金流净额-1.9亿元,因应收账款-应付账款周转天数拉长,回购支出9673万元,同时履约保证金增加1.2亿元。

    19-20年产能集中投放,有望迎来高增长

    科顺防水卷材2018年加权平均产能为12,950万平方米,预计2019年/2020年加权平均产能增加7,625万平米/5,625万平米,荆门科顺预计2019年6月试产,渭南科顺预计2019年10月试产,届时公司将拥有6大生产基地,防水卷材2020年加权平均有效产能将达26,200万平米,较18年增长102%,同时新增特种涂料、特种砂浆产能。19Q1公司控制销售人员增速,销售费用率同比下滑1.7pct,19Q1净利率恢复到6.5%,我们认为在沥青价格不会进一步大幅上涨背景下,19年公司将迎来利润率拐点,我们预计2019和2020年随着产能的释放,公司有望进一步挤占非标产品市场份额,19/20年利润有望快速增长。

    下调盈利预测,维持“增持”评级

    考虑到公司毛利率不及预期,下调公司产品毛利率预测,调整19-20年EPS为0.49/0.69元(调整前0.64/0.85元),引入2021年EPS预测0.92元,预计公司19-20年利润快速增长,但长期稳健增长的持续性仍待观察。参考可比公司19年平均20xPE,考虑到公司阶段性增速较高,可享受估值溢价,给予公司19年22-24倍目标PE,微调目标价至10.78-11.76元(前值11.75~12.22),维持“增持”评级。

    风险提示:房地产新开工低于预期,油价大幅上涨,现金流大幅恶化。