元祖股份:增长如期加速,盈利能力呈现改善

扩店呈效显现,收入增速加码。公司19Q1实现营业收入3.41亿元,同比+23.69%,增速同比+21.24pct。公司收入加码主要系开店加速、礼盒类产品销量可观,叠加部分睡眠卡转结收入所致。其中,公司睡眠卡转结收入在19Q1贡献收入增量为2,672.05万元,我们测算剔除睡眠卡转结影响,19Q1公司收入增速亦达到15.1%,增势较为可观,我们预计主要系开店加速及礼盒类产品销量可观所致。19年预计公司开店将保持加速态势,全年门店净增量预计将达到50家以上,19Q1门店数量预计在640家以上;从渠道结构看,公司19Q1直营/加盟收入分别同比+14.72%/+17.23%,直营占比为87.9%。分品类看,19Q1公司蛋糕/中西糕点/水果/其他产品收入增速分别为+11.0%/+20.26%/+15.69%/+8.85%,其中,中西糕点增速可观,主要系春节礼盒类产品销售情况较好所致。

    毛销差进一步扩大,盈利能力保持改善。公司19Q1年整体毛利率为65.26%,同比+4.74pct,环比-0.16pct。19Q1公司毛利率同比上行,主要系结构优化,新产品及节令产品销售占比提升所致。从后续看,公司在人力的边际支出预计收窄,叠加核心品类预计将进入提价周期,19年毛利率存提升动力。费用率下行对冲成本压力,盈利能力保持改善。19Q1年公司整体费用率为67%,同比-6.09pct。其中销售/管理/研发/财务费用率分别为58.58%/7.44%/1.02%/-0.04%,销售/管理/财务费用率同比分别-4.88pct/-2.24pct/+0.01pct,其中销售费用率同比下行预计受租金及销售人员成本支出边际下降所致。18年公司费用率有所下行,叠加毛利率同比显著提升;19Q1年归母净利润同比+75.18%,净利率同比+8.93pct,盈利能力改善趋势显著。 从中期看,公司在门店扩张、产品定价及费用支出三个维度均存边际改善趋势。

    扩张:关于提升加盟比例的畅想。自13年以来,公司年均门店增量为6.4家,18年呈明显加快迹象,预计净增量近40家。预计公司在行业角逐期将加大渠道布局,后续或稳步提升加盟比例。我们测算,公司加盟单店平均年收入为293万,平均投资成本为81-143万元,净利润率为11.5%,回本周期为2-4年左右,可吸纳资金体量大的优质加盟商进行扩张。

    定价:品牌定位助力价格带的上移。公司以人文立身,定位精致礼品市场,糕点及月饼产品均较竞品享有溢价,但蛋糕产品存在折价(核心单品折价幅度在13-42%)。我们回溯公司产品价格提升周期,判断公司将于2019年对蛋糕产品进行提价。从近期草根调研看,公司已于4月对蛋糕产品提价,幅度约为10%,有望贡献业绩弹性。

    业绩:费用支出边际收窄的弹性。公司销售费用率超40%,高于同业。其中,人工成本及租赁经营支出为两大支出,占销售费用比例分别为38%及20%。鉴于国内经济处于下行周期,劳动力市场预计呈现买方市场特征,且房价预计保持稳中略降趋势,公司两大核心费用边际支出有望回落,将带动盈利能力改善。

    盈利预测与投资建议:公司为烘焙连锁经营龙头品牌,行业存量价提升空间,且公司中期存边际改善看点。我们预计公司2019年净利润为3.12亿元,EPS为1.30元,对应2019年4月25日收盘价,2019年PE为19x,维持“审慎增持”评级,建议投资者积极关注。

    风险提示:宏观经济下滑、行业竞争加剧、扩张不及预期、食品安全问题