泸州老窖:结构升级盈利能力增强,渠道改善量价空间打开

产品结构持续升级,白酒吨价增长显著。从量价看,18年公司白酒销量同比下降4.99%,据此计算吨价同比增长33.82%,吨价的快速提升与公司多次控量挺价及产品结构持续优化有关。从产品看,18年公司高档酒实现收入63.78亿元(+37.21%),收入占比同比提升4.13pct达48.85%,中低档酒收入为64.82亿元(+18.57%)。从区域看,随着“东进南下”战略的推进,公司逐步加大对华东华南的资源投放,重点区域重点突破,渠道持续精耕下沉。

    盈利水平稳步增强,品牌建设高举高打。价格调整+高端产品占比提升带动18年公司销售毛利率达到77.53%,同比大幅提升5.6pct,销售净利率同增1.86pct达26.89%。19Q1毛利率进一步同升4.48pct至79.15%,销售净利率高达37.28%,盈利水平创出新高。受公司加大广告宣传投入和促销力度影响,18年销售费用率同比提升2.79pct至25.99%;增员增薪致管理费用率同增0.53pct达6.01%。我们认为公司目前正处于扩张期,品牌建设投入仍将持续,随着公司精细化管控费用、逐步削减渠道补贴,费用率有望下行。

    竞品提价有望打开量价空间,库存消化稳健经营。老窖作为五粮液的追赶者,下半年有望受益于新普五提价带来的量价空间。核心产品方面,公司坚持双品牌运作,国窖1573将继续挺价,竭力提升品牌力,头曲特曲发力补充销量增长空间。随着动销改善、渠道库存回归良性,稳健增长值得期待。

    财务预测与投资建议

    考虑到消费升级趋势延续国窖增长提速,上调了公司高档酒销量及收入预测;受益于国窖出厂价提升和产品结构改善,上调了毛利率预期;公司广告宣传费及市场拓展费可能增加,上调了期间费用率预测。调整公司19-21年EPS预测分别为3.17、3.90、4.76(原19-20年预测2.85、3.31),给予公司19年25倍市盈率,对应目标价为79.25元,维持买入评级。

    风险提示:

    宏观经济增速放缓风险,国窖销售不及预期风险。