上海机场深度研究报告:超级枢纽价值凸显,免税红利未完待续,外资青睐标的,上调目标价至80元

2018年7月我们发布《上海机场深度研究:对免税业务、卫星厅、油料公司的探讨,上调目标价至70元》,近日公司股价基本达到目标。我们认为机场板块起于2017年的估值提升来自于免税业务扣点提升推动,2019年起,机场免税业务的增速或持续超预期,从而推动业绩超预期持续增长,从更长维度看待上海机场超级枢纽的独特价值与配置意义,以及免税消费格局与空间,我们认为免税红利未完待续。

    超级枢纽价值凸显。我们此前提出机场护城河投资框架:需求潜力决定长期价值,区位护城河推动企业强者恒强。1)长三角贡献国内强大的消费客群。长三角地区以占全国11%的人口贡献了全国近20%的GDP总量、38%的进出口总额以及17%的社零销售额;从跨境电商购物、星巴克门店数量、奢侈品门店数量等角度,上海消费能力远超包括北京在内的其他城市。2)上海机场:独特区位造就超级枢纽。

    公司独特优势在于缺乏强竞争的区位:一方面虹桥承担了更多国内功能,浦东机场是国内唯一可以国际旅客占比超过50%的机场,另一方面区域内竞争格局典型金字塔形分布,华东地区无其他重要机场构成明显出境分流。公司国际旅客占长三角的70%,占全国的24%。3)从最新的优质国际航权分配规则看,未来会呈现更明显的头部航空+超级枢纽的马太效应,即二三线机场难与核心枢纽竞争国际航权。4月民航局公示中国城市-英国(含伦敦)客运航权18班,浦东-伦敦拿下其中11班,昆明拿下7班,同时申请的长三角地区的南京、杭州均未有获得航权配置。

    上海机场免税空间测算:红利未完待续。1)我们测算国内免税销售额约500亿,占全球免税比重的7-8%,而大陆居民海外免税购物规模约为2000亿-3000亿,占全球免税销售额的40%-60%。2)消费回流空间可观:假设中长期来看,其中50%可以回流,即1000-1500亿规模的回流,相当于当前免税市场的2.5-3.5倍。18年浦东机场112亿元免税销售,占国内比重28%,照此测算上海机场免税可承接回流体量达到约280-420亿/年,综合扣点42.5%,相当于可为机场带来120-176亿/年。(中免与上海机场合同保底提成在2025年可达81.5亿元)新免税合同执行+卫星厅投产,上海机场承接能力更上台阶。1)中免7年保底提成410亿,综合扣点42.5%,消除免税业务不确定性。2)卫星厅9月投产,更强资源保障,更大购物面积。卫星厅启用后免税面积大幅增加9062平,为此前面积的115%,将有效刺激销售额增长。3)近期T1新开入境免税店面积,由100增加至600平,缓解此前进境店面积瓶颈,将进一步刺激单客贡献提升。

    压制因素在削弱。1)卫星厅启用增量成本可控:预算数由201亿降至167亿,相当于年折旧较此前预期减少1.7亿,且公司披露因部分资产折旧年限到期,2018年起折旧摊销成本同比下降,预计未来仍将继续。2)市内免税店即将落地:做大总量局势下,分流或非常有限:当前我国免税业格局并非存量争夺,而是在以吸引国人消费回流为抓手,共同做大国内免税市场的过程;市内店购物需要在机场提货,机场有一定谈判能力;价格优势或不明显。

    盈利预测与评级:1)公司是外资最青睐标的之一,我们认为全球视角看,中国机场整体处于潜力释放;估值更为便宜;当前分红比例虽不如海外,但有提升空间。2)考虑免税销售或超预期,小幅上调2019-21年盈利预测,分别为53.2、59.6及73亿元(原预测分别为51.6、55.7和69亿元),对应PE25、22和18倍,考虑公司免税逻辑持续强化,成长空间可观,上调目标价至80元,即2020年25倍,预计较现价16%空间,强调“推荐”评级。

    风险提示:卫星厅投产后成本超预期,市内免税店冲击超预期,经济大幅下滑。