大参林:继续夯实华南区域优势,销售费用增加影响利润增速

事件:公司公布2018年年报,公司2018年实现收入88.59亿元(+19.38%),实现归母净利润5.32亿元(+11.93%),扣非为5.09亿元(+7.59%)。

    规模优势进一步提升和产品结构调整,毛利率上升。Q4单季度收入增速+20.6%,归母净利润同比增长9.3%,利润增速不及收入增速主要因为销售费用增加比较明显。全年销售费用率达到28.1%,同比上升2.16pp,Q4单季度为29.2%,环比和同比分别上升0.61pp 和1.56pp。

    预计与新拓展门店、广东实施分类分级管理后增配执业药师等导致费用支出较多以及信息化投入增加有关。综合毛利率为40.08%(+1.20pp),其中零售板块毛利率为40.54%(+1.37pp),批发板块13.78%(+0.85pp)。四大品类毛利率均同比增加,其中参茸滋补药材毛利率提升最明显,毛利率为41.34%,同比+1.06pp。预计与公司规模优势进一步提升,加强与部分品牌厂家深度合作,获取更多资源,以及产品结构继续优化调整有关,使毛利率增加。

    继续夯实华南区域优势。截至报告期末,公司拥有直营门店共3676家,共净增895家门店,2018年华南地区新增707家,广西新增243家,预计广东新增464家;河南新增门店137家(收入同比+36.98%);

    剩下123家在华东区域。目前,公司继续在夯实广东广西的区域优势,进一步拓宽、下沉广东、广西的开拓层级,已经逐渐覆盖两省大部分的县城、乡镇。主要控股公司情况:佛山收入+12.3%,净利润+10.0%;

    顺德收入+5.6%,利润+0.4%;茂名收入+13.0%,净利润+9.1%;湛江收入+16.0%,利润同比下降3.5%,广西大参林收入达到6.3亿元(+52.2%),亏损915万元。预计湛江和广西自建门店较多,导致利润下降或亏损。

    华南区域外拓展并购为主。截至报告期末,公司发生了14起同行业的并购投资业务,全资或控股收购项目8起,涉及门店数为146家(其中已签约未交割门店57家)。并购区域分布在广东(7起并购)、江西(2起并购)、河南(2起并购)、陕西(1起并购)、福建(1起)、河北(1起)。除华南区域以外,河南、福建、江西市场为重点发展市场,根据公告,经过2018年“新建+并购”新增门店137家,目前河南共有门店394家,预计将接下来以“新建+并购“方式进行区域拓展,福建、江西目前门店数偏少,新建店盈利周期长,预计接下来主要是并购方式拓展。

    投资建议: 6个月目标价55.7元,给予“买入-A”评级,我们预计2019-2021年净利润分别为6.35亿、7.78亿、9.39亿元,同比增速分别为19.4%、22.6%、20.6%,2019-2020EPS 分别为1.59元、1.95元、2.35元,对应当前股价分别为29倍、24倍和20倍PE,6个月目标价为55.7元,相当于2019年35x 的动态市盈率。

    风险提示: 并购整合不及预期风险,外延拓展不及预期风险,业绩不确定风险。