张裕A:业绩符合预期,蓄势仍在途中

投资建议:维持2019-20EPS预测1.61、1.70元,新增2021年EPS预测1.88元,参考可比公司给予2019PE25倍,上调目标价至40元(前次33元),维持增持。

    业绩符合预期。2018年度营收51亿、增4%,与我们Q3时的预期一致,全年收入扣除魔师及歌浓并表因素收入约降2%;扣非前后归母净利10.4亿、9.7亿元,增1%、降2%。全年净利率降1pct,其中包材上涨、进口葡萄酒并表、折旧上升致毛利率降3pct,经营压力下销售费用率降1pct,管理费用和研发费用降0.2pct、财务费用率升0.3pct。现金回款增2.6%,经营净现金增0.3%,主因Q4环比改善明显。Q4单季营收13亿、增13%,扣非前后归母净利2.7亿、2.5亿元,增27%、27%,环比Q3改善明显,预计主因Q3发货节奏延缓。

    葡萄酒结构分化,白兰地企稳。1)葡萄酒:全年收入增1%,其中预计解百纳持平,酒庄酒小个位数增长,低档进口酒冲击、砍条码下普通干红个位数下滑,扣除魔师等并表因素进口葡萄酒增速有所放缓,仍维持小个位数增长。2)白兰地:全年收入略增1%,主因H2白兰地战略调整,加强中高端白兰地的市场推广、扭转下滑趋势。

    蓄势仍在途中。公司的调整节奏仍在进行中,集中在销售及经销商体系、人员激励上,改革向深处推进。收入3%增长目标相对2018年目标设定更加理性,也给与调整更多的缓冲空间,预计完成难度不大。

    核心风险提示:宏观经济下行,销售改革迟缓