天士力:平稳之年,业务结构调整变迁

业绩符合预期

    公司公告年报与一季报,2018年实现收入、归母净利、扣非净利180、15.5、13.4亿元,同比增长12%、12%、2%,剔除1.25亿元的长期股权投资减值的影响扣非增长约11%,业绩符合预期。1Q19实现收入、归母净利、扣非净利45.7、4.5、4.0亿元,同比增长16%、21%、10%。我们预计19-21年净利润18.2/20.5/22.6亿元(前值19.0/21.8/-亿元),同比增长18%/12%/10%,EPS为1.20/1.35/1.49元。参考可比公司估值(中药/化药/流通19年PE均值15x/18x/11x),考虑到龙头给予一定估值溢价,给予19年PE估值20-22倍,目标价24.09-26.50元,维持“增持”评级。

    中药:年末控量,预计2019年平稳增长

    中药板块2018年收入同比下滑0.2%至53.6亿元,4Q18表现疲软主要因为大品种年终医院控量,1Q19收入恢复性同比增长3%,我们预计2019年收入端增速约5%:1)复方丹参滴丸销量下滑6%,期待19年高原反应适应症贡献增量;2)其他口服制剂表现平稳,穿心莲内酯销量增速在15-20%(广告宣传成效显著),芪参益气销量增速在0-10%(18年底新进基药目录可能为19年改善奠基),养血清脑颗粒销量下滑5-10%,藿香正气下滑在10-15%:3)注射剂有所分化,益气复脉下滑约10%(未进入医保影响较大),丹参总酚酸销量增长超20%(预计与竞品在医院限制有关)。

    化学制剂稳健增长,生物药持续扩张放量

    化学制剂2018年收入同比增长15%至15亿元,其中水林佳销量同比增长近5%、替莫唑胺销量同比增长约10%(天士力19年3月通过一致性评价,我们预计进口替代提速,但提示未来潜在的降价风险)。生物药(基本为普佑克)2018年收入同比翻番至2.3亿元,普佑克2018年至今进入4本用药指南,我们预计2019年复制河南河北增长模式,收入增速在100-150%。

    医药商业:优化业务结构,异地复制扩张

    医药商业2018年收入同比增长17%至108亿元,得益于公司进一步优化业务结构(医院及基药配送销售占比达50%),提升连锁药店的终端销售能力,推动慢病管理与药事增值服务在外省落地复制(2018年慢病管理业务实现销售收入3.43亿元,同比增长16%,公司已与15省23市洽谈签约)。医药商业1Q19收入同比增长18%,我们预计2019年增速在15-20%。

    经营指标边际改善

    1)应收款项维持增长,2018年同比增长12%至112亿元,预计商业贡献主要增量(以口服中药为主的母公司应收款项下降),且1Q19趋势延续;2)现金流净额2018年转正,且现金流净额/净利润约96%;3)2018年现金收入比111%,母公司该比例为128%,预示渠道有所好转。

    风险提示:普佑克销售不达预期,研发不达预期。