中顺洁柔深度报告:让历史指引未来,在成本波动中寻找洁柔成长的确定性

类别:公司研究 机构:长江证券股份有限公司 研究员:鄢鹏,蔡方羿 日期:2019-04-23

鉴历史:成本改善强化龙头α属性,驱动市场份额加速提升生活用纸作为用户粘性不高、进入门槛较低的必选消费品,兼具周期和消费品属性:1)从周期维度看:行业盈利受市场竞争因素影响强于原料价格变动,在产能投放周期带来的行业竞争变化或对当期行业整体盈利造成较大影响;2)从消费品维度看,通过行业复盘,在浆价下跌期间,以中顺为代表的行业龙头收入快速扩张,其背后是公司差异化产品体系及高效营销能力。

    观浆价:供需与库存共振,浆价或将延续盘整中国木浆依赖进口(进口占比约60%),外盘浆价直接决定国内纸企成本。

    当前时点,我们预计全球浆价仍将延续盘整为主:从需求端,全球经济低迷,且木浆库存处于历史高位抑制需求释放;就行业集中度看,在当前行业集中度相对较低,较难出现寡头间垄断溢价;从盈利端,目前浆企和下游纸企盈利分化,纸企盈利处于较低水平,预计浆价延续弱势。

    判后市:行业供需趋良&成本改善,中顺洁柔收入、业绩提速可期在当前成本偏弱叠加行业竞争趋良的背景下,对于中顺而言,有望实现收入和利润的加速提升。利润端,目前需求改善叠加行业整体行业竞争趋良,浆价相比2018Q4 下降约20%;同时,我们观察到纸企暂无意大幅调价,看好公司成本弹性逐步释放;收入端:成本下行带来营销投入等操作空间增大,公司料凭借产品差异化和强竞争力的营销团队,加速市场份额提升。

    析报表:成本改善叠加自身实力优秀,2019Q1 只是提速起点2018 年受成本拖累,公司盈利略有承压,毛利率和净利率同比下滑0.85pct/0.36pct 至34.07%/7.17%;对此,公司渠道扩张速度略有放缓以保证盈利。伴随成本端逐步改善且行业竞争趋良,2019Q1 公司的收入和业绩弹性逐步释放,收入/扣非净利润同比增长25.78%/33.13%,相比2018Q1提速明显,后续伴随高价浆逐步用尽,公司收入/利润有望延续高增。

    盈利预测及估值中顺是A 股稀缺的生活用纸龙头标的,在宏观经济趋弱背景下,具备较好成长性的必选消费品价值凸显。目前个税减免叠加社零数据稳步提升,亦有利于生活用纸行业收入规模增长。我们预计公司2019-2021 年归属净利润分别为5.29/6.52/7.99 亿元,对应PE 为27/22/18X,行业经验显示现阶段公司有望持续享受估值溢价,继续予以买入评级。

    风险提示: 1. 新产能大幅投放,浆价大幅上涨;2. 公司核心营销团队人员大量流失,终端营销竞争力下滑。

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