安井食品:产能释放业绩加速,品类扩充未来可期

事件:公司发布年报,2018年实现营业收入42.6亿元,同比+22.2%,归母净利润2.7亿元,同比+33.5%。其中Q4单季度实现营业收入13.2亿元,同比+26.1%,归母净利润7381万元,同比增长+16.5%。同时公司公布分红方案,拟每10股派息3.76元(含税)。

    收入逐季加速,产能逐步释放支撑业绩持续增长。1、公司Q1-Q4的收入增速分别是18.9%、18.4%、24.6%、26.1%,收入逐季加速,主要跟产能逐步释放有关,预计18年泰州二期、辽宁工厂以及无锡工厂技改共释放7-8万吨产能,有效支撑公司全年产量同比增长8万吨至43.2万吨(含部分OEM)。2、公司目前已完成全国产能布局,四川、华中、华北工厂将陆续建成投产,支撑公司业绩持续稳健增长。预计19年公司仍有6-7万吨的产能释放,增量主要来源于18年底投产四川工厂(2-3万吨)、泰州工厂二期(3万吨)、辽宁工厂二车间(1万吨),保障公司19年产量仍有10%+的增长。3、分区域来看,东北、华北、华东、华南、华中、西北、西南增速分别是+18.9%、18.5%、22.5%、19.6%、33.5%、19.8%、22%,各区域呈现均衡发展态势。泰州新产能释放有效支撑华东、华中区域的快速增长,未来随着四川、华中、华北工厂投产,将有效带动当地市场发展,销地产模式优势将会显现。

    主力产品增长稳健,速冻菜肴新品类成看点。1、分产品看,面米制品、肉制品、鱼糜制品分别增长18.6%、20.7%、21.3%,三大核心品类依旧保持稳健增长,主要系产能释放以及渠道渗透。另外,公司对产品分类进行调整,将千页豆腐以及蛋饺、天妇罗鱼/虾等产品统一归入菜肴制品。速冻菜肴作为公司继火锅料、面米制品后又一重点发力方向,于18年下半年推出子品牌“冻品先生”,采取OEM形式,定位餐饮食材类,产品一经推出市场热销。2、分渠道来看,经销、商超、特通分别+22.8%、15%、8.5%,公司加大对经销商的支持力度,协助共同开发市场,同时商超、特通(呷哺呷哺、杨国福等餐饮客户)渠道保持稳健增长。

    毛利率总体平稳,下半年成本压力有所加大。1、18年公司整体毛利率为26.5%,较17年基本持平,受猪瘟影响,下半年国内猪肉价格的上涨,成本承压,Q4毛利率同比出现下滑。公司在18年10月和12月分两次对产品进行提价,整体涨幅在2%-3%,在一定程度上缓解成本压力。2、从费用端看,公司保持一贯的稳健,销售费用率、管理费用(含研发)和财务费用率分别是13.43%、4.4%、0.38%,同比-0.64p/+0.04pp/+0.3pp,其中销售费用率在规模效应下有所下降;管理费用增长主要系职工薪酬增加;受可转债/短期借款利息支出增加,财务费用率同比有所上升。全年公司三费率达18.2%,同比-0.3pp,净利率达6.35%,同比+0.54pp,龙头规模优势开始显现,净利率水平有望持续提升。

    短期成本扰动影响利润表现,长期发展空间依旧巨大。1、由于猪瘟事件导致猪肉价格上涨,公司为保障食品安全引用进口猪肉抬升成本,成本扰动或短期内影响公司利润表现,业绩短期承压,但不影响公司内在价值。2、公司长期成长逻辑清晰:1)传统业务:消费升级带动中高端火锅料/面点制品需求+异地扩张抢占竞争对手市场份额打开增量市场空间,未来三年内公司产品需求持续高景气,产能有保障。2)速冻菜肴业务:公司速冻食品平台优势已建立,依托现有庞大渠道培育新品类,在庞大的餐饮食材类市场占据一席之地。3)在行业增速放缓的环境下更有利于管理层优秀、最具效率的龙头企业收割市场份额,目前安井市占率仅为10%,看好龙头企业市占率提升到20%以上,规模效应下净利率同步提升。

    盈利预测与评级。预计2019-2021年收入分别为51.9亿元、62.3亿元、74.1亿元,归母净利润分别为3.3亿元、4.3亿元、5.3亿元,EPS分别为1.52元、1.98元、2.48元,对应动态PE分别为26倍、20倍、16倍,维持“买入”评级。

    风险提示:原材料价格大幅波动;食品安全风险。