中顺洁柔:产品结构高端化趋势助力业绩表现,成本逐季向下拐点确立

公司19Q1实现收入15.41亿元,同比增长25.8%;实现归母净利润1.23亿元,同比增长25.2%;实现扣非归母净利润1.22亿元,同比增长33.1%。公司19Q1收入稳步增长,业绩增长略超预期。

    利润率环比改善明显,成本端逐季向下拐点确立。公司19Q1毛利率为34.0%,环比上升3.0pct,同比下降4.8pct。因18Q1公司采取提价策略,提价幅度达到10%,导致18Q1毛利率基数过高,所以19Q1毛利率同比回落。公司毛利率环比改善明显,表明成本端拐点开始出现。公司木浆库存约3~6个月,并且采用加权平均计算原材料木浆成本。18Q4外盘浆价虽有所下降,但人民币汇率贬值幅度持续加大,公司木浆成本在18年11月到达最高点,伴随人民币汇率回升,18年12月单位木浆成本开始下降。根据我们测算,公司19Q1单吨木浆成本约4680元,环比降12.7%,同比增长17.6%。并且公司产品结构改善,高毛利产品占比提升至65%以上,19Q1单吨生活用纸价格有所上升,预计约为12226元/吨,同比上升1.8%,环比上升约0.3%。18Q4外盘针叶/阔叶浆报价回落至766/843美元/吨,环比降-2.79%/-3.44%;人民币汇率6.92,环比上升1.79%。19Q1外盘木浆报价继续回落20美元/吨左右,人民币汇率6.75,环比降2.4%。19Q1公司成本端拐点已经显现,并且与公司合作的国外浆厂木浆报价较为稳定,并且低于18年平均木浆价格,考虑到人民币贬值因素消除,预计后面三个季度公司木浆成本逐季下降。

    19Q1费用同比环比均优化,净利率开始提升。公司19Q1期间费用率为23.5%,同比下降5.5pct。其中销售/管理(已加回研发费用)/财务费用率分别为17.2%/5.9%/0.38%,分别同比下降3.8/0.9/0.8pct。19Q1公司销售费用率大幅下降,一方面因为公司根据销售情况制定营销等相关策略,Q1公司销售强劲,因此适当缩减费用投放,另一方面也是公司过去再渠道扩张和营销上的投入效果持续显现。但是考虑到公司在19Q2将有个护产品推出,营销宣传和渠道扩张都将带来费用增长,预计全年销售费用率在18%~20%。公司从19年3月开始摊销6100万元股权激励费用,平均每月摊销费用约为600万元,未来管理费用率可能会有上升趋势。公司财务费用率下降主要因为18年8.3亿元公司债已经还清,利息费用减少导致费用率下降。19Q1毛利率提升,费用端改善,公司19Q1净利率8.0%,持平去年同期,环比提升2.1pct。考虑到增值税降税和股权激励摊销费用综合影响,预计公司19年净利润约为5.5~6亿元。

    回购计划提出,员工激励充足。季报发布当日,公司公告将使用2~4亿元回购公司股份,并用于员工持股计划。公司继股权激励计划后,再次推出员工持股计划,对员工激励充足,有利于公司未来持续增长。

    高毛利产品占比持续提升,19Q2个护产品有望落地。Face+Lotion+自然木为公司主推的三款高毛利产品,19Q1收入占比提升至65%以上(vs18年占比63.4%),其中Lotion收入增速达100%以上,为公司19年发展重点,并且公司仍在开发其他高毛利产品,未来通过产品结构调整,单吨售价仍有提升空间。公司18年已储备个护产品,预计19Q2将推出,贡献新增长点。

    公司正式进入“渠道强化”年,产能扩张持续推动销量增长。公司依托GT+EC+KA+AFH四大渠道加速网点布局,截至18年末已覆盖的县市区达到1791个(超目标达成),经销商数量新增256个,2019年目标新增加县市区500个。产能方面,预计湖北将新增10万吨产能、唐山将新增5万吨产能,未来总产能将达到81万吨,有望维持销量18%的增长。

    公司产品定位中高端差异化,加速个护布局,依托渠道产能扩张,内生增长动能充足,维持“买入”评级。预计19-21年净利分别为5.5/6.6/7.8亿元,同比35.0%/20.2%/17.5%,对应PE24.4X/20.3X/17.3X。

    风险提示:原材料价格波动风险、新产品销售不及预期风险、渠道拓展不及预期风险。