顾家家居:内生增长靓丽,大家居持续迈进
公司发布2018年报告:报告期内实现收入91.72亿(+37.61%);归母净利9.89亿(+20.29%);扣非净利8.18亿(+34.05%)。其中,Q4单季实现营收27.80亿(+52.91%),归母净利2.04亿(+0.68%),扣非净利1.81亿(+33.09%)。公司拟每10股派发现金红利10.0元并转增4股,分红比例达43.5%。n多项业务全面发展,公司产能逐渐释放:分业务看,公司沙发营收51.44亿(+39.31%),毛利率34.87%(-1.59pct);床品11.32亿(+27.80%),毛利率38.23%(+0.01pct);配套产品12.92亿(+32.09%),毛利率26.20%(-0.34pct);餐椅3.18亿(+20.54%),毛利率28.51%(-1.38pct);定制家具2.12亿(+145.77%),毛利率29.96%(+3.10pct);红木家具1.58亿(+40.07%),毛利率13.95%(+0.49pct);信息技术服务(+90.81%),毛利率87.31%(-6.03pct)。沙发、餐椅毛利率下跌主要系原材料价格上涨所致。嘉兴王江泾项目主体建设已基本接近尾声,达纲时预计实现年产能60万标准套软体家具,实现年营收28.80亿元;华中(黄冈)项目已启动基建建设,将于19年底完工,达纲时预计实现年产能60万标准套软体家具及400万方定制家居产品,实现年营业收入约30亿元。
渠道扩张迅速,市场拓展深入:从内外销渠道来看,内销实现收入约52亿(+29.1%),外销实现收入约35亿(+56.7%)。内销方面,公司在做到一城多店、多点布局的同时,深耕三四线城市市场,对门店进行整合,积极探索多样化渠道模式和渠道形态,加大对万达等百货店态发展的研究,向大店、融合店、旗舰店倾斜。截至报告期末,公司共拥有6076家门店,2018年新开店1141家,其中拥有自有品牌直销店207家,自有品牌经销店4015家,其他品牌门店1854家。
外延并购百花齐放,助力全方位布局:报告期内公司主要进行了以下股权投资:(1)以4273万欧元收购德国高端品牌RolfBenz公司99.92%股权,共享欧洲区和中国区渠道;(2)以6500万欧元收购纳图兹51%股权,增加高端及中高端两个品牌系列(NatuzziItalia和NatuzziEditions),并提升公司在空间设计、产品研发与制造、终端零售管理等关键环节的竞争力;(3)以4.24亿元收购泉州玺堡家居51%的股权,增强床垫业务竞争力并获取海绵及乳胶的原材料供给;(4)以3600万元收购班尔奇定制家具60%股权,以5100万元收购卡文家居51%股权,以2.01亿元收购优先家居100%股权;(5)以5.98亿元间接收购居然之家1.6451%的股权,深化C端合作。18年RolfBenz、纳图兹、玺堡家居、班尔奇、卡文家居、优先家居各贡献并表收入3.15亿、1.16亿、0.65亿、0.78亿、0.33亿、3.1亿,合计约9.2亿;利润端合计贡献约2000万。剔除并表影响后18年公司内生收入/利润增速分别为24%/18%,其中18Q4单季度的内生收入增速约20%。
自动化推动效率提升,规模化优势凸显:受原材料涨价、汇率波动影响,期内公司毛利率为36.37%(-0.89pct)。期内公司通过“VSM”和齐套配送提升运作效率,发展自动化生产;此外,18年出木、木架、皮套推行外发,大大降低了人力成本,看好19年毛利率稳健向上。期间费用率合计23.93%(-0.81pct),其中销售费用率为19.50%(-1.46pct),广告宣传及渠道建设费用的规模化效益渐显;管理+研发费用率合计4.15%(+1.1pct),系加大培训及研发投入所致;财务费用0.28%(-0.44pct)。2018年公司股权激励费用0.91亿,其中销售费用、管理费用、研发费用分别分摊0.41亿、0.46亿、0.04亿股份支付费用。综合来看,公司归母净利率为10.79%(-1.55pct)。
并购导致回款承压,多措施加强供应链管理:公司经营性现金净流量10.10亿(-11.87%),主要为采购支出随销售规模大幅提升、培养研发及管理能力的投入增加所致。公司应收账款9.32亿(+118%),其大幅增加主要为并购公司应收账款纳入合并范围所致,应收账款周转天数增加5.93天至26.69天。存货周转天数下降4.29天至62.94天,得益于公司在供应链运营方面的举措:持续切入与调整外销制造业务,以提升19%;同时推动工厂MRP上线项目、计划物料协同项目、齐套配送项目,计划及物料管理方面取得部分进展。
大家居战略稳步落地,外延布局助推长期成长:随着大家居战略逐步发展,公司品类整合效应增强,看好公司定制、床垫、功能、布艺品类多点开花,带动客单价的提升;海外收购强化品牌效应,持续贡献业绩增量;渠道狼性化扩张,持续向三四线下沉填补布局空白;原材料MDI/TDI价格高位回落利好毛利率修复,我们长期看好公司竞争力及份额的提升。
盈利预测与投资评级:我们预计19-21年公司将分别实现收入110.20/132.60/159.96亿元,同比增长20.1%/20.3%/20.6%。归母净利润11.43/13.75/16.32亿,同比增长15.6%/20.3%/18.6%。当前市值对应19-21年PE分别为21.03X/17.48X/14.74X,维持“买入”评级。
风险提示:地产调控超预期,门店扩张不及预期。