中顺洁柔2019Q1点评:Q1业绩超预期,渠道、产品两手抓,盈利拐点确认

收入端表现靓丽,利润端增速明显回暖。2019Q1实现营业收入15.41亿元,同比+25.78%;实现归母净利润1.23亿元,同比+25.18%,扣非后归母净利润1.22亿元,同比+33.13%。公司持续优化产品结构,高端产品带动收入端在2018Q1提价高基数的情况下实现较快增长;利润端增速回暖,与收入端增速基本吻合,整体表现超预期。公司各季度收入占比较为均衡,Q1靓丽表现为全年稳健增长奠定良好基础。同时,公司公告拟以2~4亿元回购公司股票,回购价不超过13.69元/股,以价格上限测算约回购1460.92~2921.84万股,占公司总股本1.12~2.24%,回购股份将用于员工持股计划,此举将进一步激发员工活力,为公司成长加码。

    盈利拐点确认,期间费用率控制有效。Q1毛利率同比-4.83pcpts至34.01%,相对于2018Q4环比+3.05pcpts,毛利率下行趋势扭转。2018下半年公司判断木浆价格大概率回落,开始逐步减少囤浆,2018Q4木浆价格涨幅缩窄,2019Q1木浆价格出现松动叠加人民币升值,原材料成本拐点确定。此外,公司高端产品持续稳步推进,有效提升公司毛利率水平。期间费用率同比-5.44pcpts至23.51%,其中,销售费用率-3.73pcpts至17.24%,管理费用率(考虑研发费用)在新增股权激励摊销约600万的情况下-0.86pcpts至5.89%,财务费用率方面受益于公司债到期,同比-0.84pcpts至0.38%。在毛利率回暖及期间费用率下降的驱动下,净利率同比-0.04pcpts,环比+2.11pcpts至8.01%。

    把握新兴渠道,公司长期增长空间值得期待。2019年公司积极开拓新零售及母婴渠道,有效提升产品售价水平;同时,公司将加强与电商龙头的合作,预计2019增速仍保持50%以上水平;商销渠道基数较低,2019Q1增速约为50%以上;新兴渠道将保持较快增长。GT渠道来看,整体仍保持稳定增长,同比+11%。2018年覆盖全国1791多个区县市,超额完成目标,同比2017年增加了接近600个区市县。2019年公司目标新增区市县500个,届时可达约2300个区市县,向全国2800多个区县市全覆盖迈进。面对增长挑战,公司针对广大一线员工发布股权激方案,业绩考核以17年为基数,19/20/21年收入增长不低于41.6%/67.1%/94%,营业收入至少将达到65.67/77.5/90亿元,公司整体活力有望被激发。公司不仅持续拓宽渠道,同时也将持续挖掘渠道深度。2018年为公司扩品类的起点,除了棉柔巾公司还将挖掘广阔的个护以及美妆领域。凭借公司强劲的渠道力,公司将突破生活用纸单品类增长天花板,长期来看空间广阔。

    产能稳步推进,经营质量提升。产能方面,2018年公司浙江新增1万吨产能至66万吨,2019年预计年湖北将新增10万吨产能、唐山将新增5万吨产能,总产能可达81万吨。2018年公司存货周转天数由2017年的58天上升至2018年的68天,主要因为2017年产能集中于年底投放,整体呈现供不应求的状态。2018年的存货周转天数相对于2016年有所下降,仍处于历史低位。2019Q1公司实现经营现金流净额5.07亿元,去年同期公司低位囤浆,经营现金流净额为负,公司现金流情况改善显著。

    投资建议:Q1公司盈利拐点确认,为全年增长奠定基础。公司是最具成长性的品牌生活用纸企业,渠道的广度、深度均有提升的空间,随着产能的稳步投放及新品的不断推出,公司市占率有望不断提升。预测公司2019-2020年EPS分别为0.41、0.51元,对应PE分别为25X、20X,维持“强烈推荐”评级。

    风险提示:原材料价格上涨风险;产能释放不及预期;行业产能扩张大于需求,竞争加剧;扩品类推广不及预期;营销渠道建设不及预期。