元祖股份:业绩稳健略超预期,门店扩张+提价驱动新一轮成长
事件1:公司公告2018年收入19.58亿元,同比+10.18%,归母利润2.42亿元,同比+18.74%,EPS为1.01元,其中18Q4收入3.27亿元,同比-13.22%,归母利润-558.8万元,同比-184.75%,收入符合预期,利润略超预期。
事件2:近期我们渠道跟踪调研了元祖股份,公司门店数量稳步扩张,蛋糕系列自4月1日全线提价,6寸从158元提价至198元,8寸蛋糕从218提价至258元,10寸蛋糕提价至298元,水果礼盒同提价至198元。
收入端:门店稳健扩张,开启新一轮增长。1)从门店数量看,截至2018年底631家门店,同比2017年净增加40家门店,同比+7%,考虑部分关店和新开店,预计存量店在550-560家,同店保持高个位数增长。开店时间决定新开店盈利,新门店具有新增提货点+广告宣传功效+吸引客流作用。公司经营模式为“中央工厂+门店”,不做现场烘焙和面包,节省人员、机器设备面积,门店面积一般在80-120平米,配置为2(店员)+2(裱花师)+1(店长)。门店若在旺季端午和中秋前营业,年底单店预计可实现盈利。2)分产品拆分看,公司蛋糕收入6.19亿元,同比+12.7%,销量同比+14.2%驱动。月饼礼盒收入6.95亿元,同比+12.45%,销量1668吨,同比+2.2%,主因试吃产品统计口径的影响,总计月饼329万盒,同比下降24.4%,主因包装规格的变化。中西糕点收入4.95亿元,同比+4.03%,其中粽子增速双位数增长,其他传统糕点增长表现略低预期。水果礼盒7394万,同比+8.14%。3)从区域市场看,四川、江苏元祖分公司收入分别为6.5、6亿元,同比+15%、10%,稳健增长;利润占比分别为55、39%,贡献主要利润。电商收入2.9亿元,同比+42%增速较快,得益于公司门店7公里内宅配业务服务+电商天猫、美团等平台服务扩宽单店覆盖半径。4)分季度看,18Q1-Q4收入占比分别为14%、22%、46%、16%,剔除三四季度业绩受到中秋错位提前的影响,我们将18Q3+18Q4合并收入在12.4亿,同比+11%。
2018年毛利率64.81%,同比-1.52pct,主因成本承压明显。1)成本整体上涨15%,其中公司原材料成本5.97亿元,同比+15.8%、人工费用5169万,同比+2.6%、燃料动力和制造费用分别上涨6.5%和30.1%。2)从产品结构看,蛋糕、月饼、中西糕点、水果礼盒收入占比分别为35%、32%、25%、4%,毛利率分别为86.88%、63.98%、40.87%、45.1%,同比-2.12、-3.85、-0.98、+7.76个百分点。整体看高毛利的蛋糕和月饼收入占比提升,难以抵消奶油和月饼包装等原料和生产人工费用成本上涨的影响。
净利润增长18.74%,主因管理费用率、所得税率下降,投资收益增多驱动。2018年公司销售费用率43.38%,同比+0.52个百分点,主因人工成本增加3519.57万元(销售人员新增400多人),广告费增加2843.29万元扩大销售和品牌宣传。公司所得税率下降5.18pct至17.89%,投资收益3622万,增加891万。
预收款较快增长,现金流好于业绩增长,分红率65.55%。2018年底预收款6亿,同比+21.74%彰显卡券销售增长较快,为2019年收入增长提供保障。同时应收款和票据减少26.37%,源于公司加大催款力度。公司销售商品和劳务收到现金26.4亿,经营活动现金流净额3.65亿,同比+12.49%。投资活动产生的现金流量净额同比上升70.73%,主因是2017年购买结构性理财金额在2018年赎回和取得的投资收益增加。
元祖的核心推荐逻辑:
1)进入低成本门店扩张期。我们思考门店扩张背后的支撑是顺应三四线消费升级++店铺租金议价优势,成本性价比凸显+店长店员管理人才储备到位,加之元祖20多年品牌形象和口碑积累。根据我们草根调研了解,公司19Q1新增加10多家,公司现金流充足、开店成本管控优势明显,2019年预计门店数量净增长30-50家,营收增速贡献预计在高个位数。加盟店占比控制在20%,直营80%,新增门店预计过半分布在优势市场江苏、四川分公司,进行三四线城市渠道下沉,湖北等表现较好的新兴市场亦有门店推进计划。
2)蛋糕、水果礼盒提价+结构升级驱动毛利率提升,品类增多减弱季节性波动。4月1日开始蛋糕全线提价,幅度在10%以上,水果礼盒从168提价至188元,假设销量不受影响,提价可贡献4%-5%的收入增长,同时带动毛利率提升。提价原因一是去年奶油、包装、人工成本上涨;二是公司高端精致礼盒定位的价格策略,竞品均在2018年已经提价。同时公司蛋糕、粽子、月饼、中西糕点等今年推出多款新品、目前卡券热销,销售反馈较好,产品结构持续升级,同时有望增加提领率,减轻季节性波动。
3)销售费用率有望平稳下降,利润弹性凸显。三四线城市消费能力提升,公司门店下沉和扩张中,单店租金、人员性价比凸显,我们预计公司门店租金率小幅下降,同时人员工资平稳,广告费用预计与去年持平,整体费用率存在下降空间,利润维持双位数较快增长。
盈利预测及投资建议:我们小幅度调整盈利预测,预计2019-2021年公司收入分别为21.96、24.61、27.42亿元,同比+12.13%、12.07%、11.41%,净利润分别为3.06、3.83、4.42,同比+26.51%、25.34%、15.38%,对应PE分别为17X、14X、12X,看好门店扩张+提价+产品升级带动的利润增长,投资性价比凸显,给予“买入”评级。
风险提示:食品安全风险,烘焙行业竞争激烈,区域及门店扩张不及预期。