元祖股份:业绩稳健略超预期,门店扩张+提价驱动新一轮成长

类别:公司研究 机构:中泰证券股份有限公司 研究员:范劲松 日期:2019-04-19

事件1:公司公告2018年收入19.58亿元,同比+10.18%,归母利润2.42亿元,同比+18.74%,EPS为1.01元,其中18Q4收入3.27亿元,同比-13.22%,归母利润-558.8万元,同比-184.75%,收入符合预期,利润略超预期。

    事件2:近期我们渠道跟踪调研了元祖股份,公司门店数量稳步扩张,蛋糕系列自4月1日全线提价,6寸从158元提价至198元,8寸蛋糕从218提价至258元,10寸蛋糕提价至298元,水果礼盒同提价至198元。

    收入端:门店稳健扩张,开启新一轮增长。1)从门店数量看,截至2018年底631家门店,同比2017年净增加40家门店,同比+7%,考虑部分关店和新开店,预计存量店在550-560家,同店保持高个位数增长。开店时间决定新开店盈利,新门店具有新增提货点+广告宣传功效+吸引客流作用。公司经营模式为“中央工厂+门店”,不做现场烘焙和面包,节省人员、机器设备面积,门店面积一般在80-120平米,配置为2(店员)+2(裱花师)+1(店长)。门店若在旺季端午和中秋前营业,年底单店预计可实现盈利。2)分产品拆分看,公司蛋糕收入6.19亿元,同比+12.7%,销量同比+14.2%驱动。月饼礼盒收入6.95亿元,同比+12.45%,销量1668吨,同比+2.2%,主因试吃产品统计口径的影响,总计月饼329万盒,同比下降24.4%,主因包装规格的变化。中西糕点收入4.95亿元,同比+4.03%,其中粽子增速双位数增长,其他传统糕点增长表现略低预期。水果礼盒7394万,同比+8.14%。3)从区域市场看,四川、江苏元祖分公司收入分别为6.5、6亿元,同比+15%、10%,稳健增长;利润占比分别为55、39%,贡献主要利润。电商收入2.9亿元,同比+42%增速较快,得益于公司门店7公里内宅配业务服务+电商天猫、美团等平台服务扩宽单店覆盖半径。4)分季度看,18Q1-Q4收入占比分别为14%、22%、46%、16%,剔除三四季度业绩受到中秋错位提前的影响,我们将18Q3+18Q4合并收入在12.4亿,同比+11%。

    2018年毛利率64.81%,同比-1.52pct,主因成本承压明显。1)成本整体上涨15%,其中公司原材料成本5.97亿元,同比+15.8%、人工费用5169万,同比+2.6%、燃料动力和制造费用分别上涨6.5%和30.1%。2)从产品结构看,蛋糕、月饼、中西糕点、水果礼盒收入占比分别为35%、32%、25%、4%,毛利率分别为86.88%、63.98%、40.87%、45.1%,同比-2.12、-3.85、-0.98、+7.76个百分点。整体看高毛利的蛋糕和月饼收入占比提升,难以抵消奶油和月饼包装等原料和生产人工费用成本上涨的影响。

    净利润增长18.74%,主因管理费用率、所得税率下降,投资收益增多驱动。2018年公司销售费用率43.38%,同比+0.52个百分点,主因人工成本增加3519.57万元(销售人员新增400多人),广告费增加2843.29万元扩大销售和品牌宣传。公司所得税率下降5.18pct至17.89%,投资收益3622万,增加891万。

    预收款较快增长,现金流好于业绩增长,分红率65.55%。2018年底预收款6亿,同比+21.74%彰显卡券销售增长较快,为2019年收入增长提供保障。同时应收款和票据减少26.37%,源于公司加大催款力度。公司销售商品和劳务收到现金26.4亿,经营活动现金流净额3.65亿,同比+12.49%。投资活动产生的现金流量净额同比上升70.73%,主因是2017年购买结构性理财金额在2018年赎回和取得的投资收益增加。

    元祖的核心推荐逻辑:

    1)进入低成本门店扩张期。我们思考门店扩张背后的支撑是顺应三四线消费升级++店铺租金议价优势,成本性价比凸显+店长店员管理人才储备到位,加之元祖20多年品牌形象和口碑积累。根据我们草根调研了解,公司19Q1新增加10多家,公司现金流充足、开店成本管控优势明显,2019年预计门店数量净增长30-50家,营收增速贡献预计在高个位数。加盟店占比控制在20%,直营80%,新增门店预计过半分布在优势市场江苏、四川分公司,进行三四线城市渠道下沉,湖北等表现较好的新兴市场亦有门店推进计划。

    2)蛋糕、水果礼盒提价+结构升级驱动毛利率提升,品类增多减弱季节性波动。4月1日开始蛋糕全线提价,幅度在10%以上,水果礼盒从168提价至188元,假设销量不受影响,提价可贡献4%-5%的收入增长,同时带动毛利率提升。提价原因一是去年奶油、包装、人工成本上涨;二是公司高端精致礼盒定位的价格策略,竞品均在2018年已经提价。同时公司蛋糕、粽子、月饼、中西糕点等今年推出多款新品、目前卡券热销,销售反馈较好,产品结构持续升级,同时有望增加提领率,减轻季节性波动。

    3)销售费用率有望平稳下降,利润弹性凸显。三四线城市消费能力提升,公司门店下沉和扩张中,单店租金、人员性价比凸显,我们预计公司门店租金率小幅下降,同时人员工资平稳,广告费用预计与去年持平,整体费用率存在下降空间,利润维持双位数较快增长。

    盈利预测及投资建议:我们小幅度调整盈利预测,预计2019-2021年公司收入分别为21.96、24.61、27.42亿元,同比+12.13%、12.07%、11.41%,净利润分别为3.06、3.83、4.42,同比+26.51%、25.34%、15.38%,对应PE分别为17X、14X、12X,看好门店扩张+提价+产品升级带动的利润增长,投资性价比凸显,给予“买入”评级。

    风险提示:食品安全风险,烘焙行业竞争激烈,区域及门店扩张不及预期。

股票代码 股票名称 最新价(元) 涨跌额(元) 涨跌幅(%) 成交额(万元) 成交量(手)
603886 @nn@ @n@ @c@ @cc@ @v@ @t@

数据推荐

投资评级

更多>>
股票名称最新评级目标价研报
海油工程 中性 -- 研报
太平鸟 持有 -- 研报
安正时尚 持有 -- 研报
歌力思 持有 -- 研报
地素时尚 持有 -- 研报
水星家纺 持有 -- 研报
九牧王 持有 -- 研报
百隆东方 持有 -- 研报
海澜之家 买入 -- 研报
探路者 持有 -- 研报
安奈儿 持有 -- 研报

盈利预测

评级选股>>
股票名称11年EPS12年EPS研报
广深铁路 0.24 0.20 研报
韵达股份 0.18 0.18 研报
上海机场 0.74 0.82 研报
铁龙物流 0.43 0.41 研报
鞍钢股份 0.15 -0.13 研报
久立特材 0.51 0.51 研报
方大特钢 0.39 0.37 研报
三钢闽光 0.44 0.26 研报
重庆啤酒 0.40 0.44 研报
青岛啤酒 1.28 1.41 研报
长安汽车 0.45 0.25 研报

股票关注度

更多>>
股票名称关注度平均评级最新评级
贵州茅台 34 持有 买入
万科A 34 买入 买入
五粮液 31 持有 买入
海天味业 29 持有 持有
中信证券 28 持有 中性
通威股份 27 持有 持有
万科A 27 买入 买入
三一重工 26 持有 买入
伊利股份 26 持有 买入
隆基股份 26 持有 持有
新华保险 26 持有 中性
先导智能 25 持有 中性
保利地产 24 持有 买入
上汽集团 24 持有 买入
瀚蓝环境 24 持有 持有
中国国航 24 持有 持有
泸州老窖 24 持有 持有

行业关注度

更多>>
行业名称关注度关注股票数买入评级数
电子信息 477 89 268
建筑建材 425 47 181
化工行业 398 51 137
机械行业 349 50 141
钢铁行业 327 30 149
汽车制造 286 39 157
金融行业 283 32 95
生物制药 275 52 176
电子器件 252 50 140
煤炭行业 244 30 130
交通运输 240 29 99
酿酒行业 229 17 108
房地产 224 26 131
家电行业 222 17 119
食品行业 189 23 78
电力行业 169 31 75
酒店旅游 164 18 61